來(lái)自監(jiān)管的不確定性，一直被認(rèn)為是影響加密貨幣發(fā)展最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。身為全球最大金融市場(chǎng)的美國(guó)，SEC（Securities and Exchange Commission，證券交易委員會(huì)）轄下單位在11月聯(lián)合發(fā)布「數(shù)位資產(chǎn)證券發(fā)行與交易聲明」（Statement on Digital Asset SecuriTIes Issuance and Trading），清楚定義了證券型代幣（Security Token），并強(qiáng)調(diào)其發(fā)行與交易，都必須符合現(xiàn)有的證券法規(guī)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，這是掃除ICO目前仍有太多灰色地帶的重要里程碑，有助于未來(lái)加密貨幣正?；?、合法化的發(fā)展。然而，就短期面來(lái)說(shuō)，SEC的大動(dòng)作，對(duì)于ICO產(chǎn)生哪些沖擊？在輔導(dǎo)AppWorks Accelerator新創(chuàng)校友的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)這是近期區(qū)塊鏈/加密貨幣新創(chuàng)最關(guān)心的議題，特別就SEC一路以來(lái)的監(jiān)管趨勢(shì)，提供來(lái)自法務(wù)面的專業(yè)解讀。

追劇的人都知道，無(wú)論臺(tái)劇、美劇、韓劇、陸劇，總有那么一些似曾相識(shí)的套路。這回由美國(guó)聯(lián)邦政府領(lǐng)銜主演的加密貨幣監(jiān)管大戲第一季即將殺青，眼看著ICO黯然下臺(tái)，STO（Security Token Offering）霸氣登場(chǎng)，著實(shí)也有某種倒帶回放的既視感。

正在苦惱要不要進(jìn)行ICO募資的團(tuán)隊(duì)、不確定是否合規(guī)的跨國(guó)交易所、以及期待探索區(qū)塊鏈和加密貨幣發(fā)展?jié)撡|(zhì)的朋友們，本文有雷，不要錯(cuò)過(guò)，一起來(lái)拆解監(jiān)管套路、看看STO到底憑什么紅吧！

第一季精彩回顧：與ICO大戰(zhàn)三十回，SEC勝

首先回顧SEC針對(duì)加密貨幣監(jiān)管立場(chǎng)的幾次重大表態(tài)：

· 2013年7月：SEC針對(duì)利用Bitcoin從事龐氏騙局的業(yè)者提告（SEC v. Shavers），此后針對(duì)詐欺案件展開積極執(zhí)法。

· 2017年6月：SEC主席Jay Clayton接受專訪表示，Bitcoin作為法幣的替代品，并非證券；但對(duì)Altcoin如Ether和Ripple則拒絕評(píng)論。

· 2017年7月：SEC引用1946年最高法院經(jīng)典案例（SEC v. Howey）發(fā)表The DAO Report，認(rèn)定DAO Tokens是證券法（SecuriTIes Act of 1933）和證交法（SecuriTIes Exchange Act of 1934）所定義的證券，同時(shí)確認(rèn)Howey Test所謂investment of money不以現(xiàn)金為限，也包括Ether。

· 2017年12月：SEC重申加密貨幣有無(wú)證券屬性，依個(gè)案實(shí)質(zhì)認(rèn)定，與是否稱為UTIlity Token無(wú)關(guān)。

· 2018年6月：SEC企業(yè)金融局（Division of Corporation Finance）局長(zhǎng)William Hinman發(fā)表When Howey Met Gary演說(shuō)，認(rèn)為證券投資性應(yīng)判斷交易雙方有無(wú)重大信息不對(duì)稱（material information asymmetries）。

· 2018年9月：SEC認(rèn)定TokenLot（ICO Superstore）未注冊(cè)經(jīng)紀(jì)商/承銷商（Broker-Dealer）而向散戶出售加密貨幣，構(gòu)成違法；即便TokenLot聲稱已踐行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)腒YC（Know Your Customer）及AML（Anti-Money Laundering）法遵程序，仍受到裁罰。

· 2018年11月：CarrierEQ（Airfox）與Paragon因未注冊(cè)ICO證券發(fā)行而分別與SEC達(dá)成和解處分；提供「幣幣交易」服務(wù)的EtherDelta也因未依法注冊(cè)交易所（Exchange）而受到民事裁罰。

隨著劇情高潮迭起，觀眾們都感受到SEC針對(duì)加密貨幣的監(jiān)管步調(diào)正在加快、力度也不斷增強(qiáng)，終于到了下緊箍咒毫無(wú)懸念的階段了。William Hinman近日更公開表示，SEC將會(huì)匯整實(shí)務(wù)問(wèn)題，以素人能懂的白話文來(lái)撰寫監(jiān)管指南，以供各界遵循。

套路拆解：華爾街歷史重演，而且更加精彩

歷史會(huì)重演，而且一集比一集更精彩。以下我們就根據(jù)SEC官方說(shuō)法與重要裁罰案件，搭配「歷史上的今天」，一起來(lái)拆解SEC監(jiān)管套路。

一、關(guān)于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行

自從The DAO Report公布之后，依循同樣的論證模式，只要ICO個(gè)案落入Howey Test所述「以金錢共同投資于特定事業(yè)，而對(duì)獲利具備合理期待，且該獲利來(lái)自于第三方在創(chuàng)業(yè)或經(jīng)營(yíng)上的努力」（an investment of money in a common enterprise with a reasonable expectation of profits to be derived from the entrepreneurial or managerial efforts of others）的投資性要件，便會(huì)被認(rèn)定為投資合約（Investment Contract），無(wú)論白皮書如何強(qiáng)調(diào)Utility Token效用，無(wú)論投資的對(duì)價(jià)是現(xiàn)金、Bitcoin或Ether，都屬于證券法第2（a）（1）條和證交法第3（a）（10）條所定義的證券。

此外，從Shavers到Airfox各個(gè)案件的發(fā)展脈絡(luò)顯示，SEC所采取的立場(chǎng)不外乎：（1）對(duì)詐欺犯罪嚴(yán)格執(zhí)法、（2）對(duì)非詐欺ICO輔導(dǎo)注冊(cè)、（3）以行為時(shí)點(diǎn)在The DAO Report公布前后來(lái)決定裁罰輕重。

其實(shí)，早在數(shù)百年前歷史上第一張股票誕生之后，類似的監(jiān)管套路就已經(jīng)存在。有價(jià)證券的特色，本來(lái)就在于集中游資、分散風(fēng)險(xiǎn)，而ICO追求的也是讓發(fā)行企業(yè)把餅做大、利潤(rùn)共享。按照SEC的嚴(yán)格解讀，恐怕只剩湯姆熊集點(diǎn)上鏈算是合規(guī)的Utility Token，絕大多數(shù)ICO都是屬于證券化（Securitization）的動(dòng)作。

一旦企業(yè)資產(chǎn)證券化之后，市場(chǎng)重點(diǎn)就不再只是享有商品或服務(wù)，而是證券的漲跌價(jià)差（例如投資臺(tái)積電的股票，是希望獲得投資收益而非買晶圓），或許可以說(shuō)，此時(shí)企業(yè)本身就是商品，透過(guò)某種抽象化、碎片化的形式，成為可交易的資產(chǎn)。當(dāng)證券持有者意識(shí)到可能沒有后手買家的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)泡沫的終點(diǎn)、恐慌的起點(diǎn)，從而公權(quán)利有必要提早介入監(jiān)管。

二、關(guān)于次級(jí)市場(chǎng)交易

資產(chǎn)證券化，勢(shì)必衍生次級(jí)市場(chǎng)交易的需求。為了解決場(chǎng)外交易信息不對(duì)稱的問(wèn)題，當(dāng)年華爾街的業(yè)者，共同發(fā)起自律協(xié)議，形成行業(yè)的特許門坎，這就是歷史上著名的「梧桐樹協(xié)議」（Buttonwood Agreement），也是紐約證券交易所（NYSE）的概念雛形。后來(lái)的故事，大家都耳熟能詳，Nasdaq的出現(xiàn)，從標(biāo)榜低門坎、低管制，逐漸轉(zhuǎn)制為合規(guī)交易所，打破NYSE的壟斷。

畫面回到現(xiàn)在，SEC啟動(dòng)一連串緊箍咒的對(duì)象，除了ICO業(yè)者，從事交易所業(yè)務(wù)的平臺(tái)，自是不能幸免。前面提到EtherDelta違規(guī)裁罰的案件，即便創(chuàng)辦人Zachary Coburn在2017年底已將平臺(tái)出售給國(guó)外買家，SEC仍然針對(duì)The DAO Report公布之后、平臺(tái)出售之前的違法交易予以處罰。

此外，我們從TokenLot漂白失敗的經(jīng)歷可以了解，經(jīng)紀(jì)商或承銷商在監(jiān)管單位眼中，也是肩負(fù)信息揭露義務(wù)的重要守門員。標(biāo)榜「幣幣交易」低門坎、低管制的交易平臺(tái)，要不重現(xiàn)Nasdaq正規(guī)化之后的異軍突起，要不就可能步入EtherDelta的后塵了。

第二季預(yù)告搶先看：STO探索生命出口，內(nèi)心戲多

對(duì)業(yè)者來(lái)說(shuō)，經(jīng)過(guò)本文的劇透，我們其實(shí)可以未看先猜SEC白話監(jiān)管指南將如何成為未來(lái)主流市場(chǎng)遵循的方向。但如果這么快就下定論說(shuō)：「這是華爾街的勝利，什么去中心化、什么共識(shí)信任，到頭來(lái)終究是一場(chǎng)富人的游戲」，結(jié)局也未免太過(guò)無(wú)趣。STO趁勢(shì)崛起，就是為了「Hack everything」，不只要做到合法、還要好用，從此改變?nèi)A爾街的歷史。

一、關(guān)于合法

ICO最初的萌芽，是在Utility Token和Security Token定義未明之前，冒險(xiǎn)游走「非特許」與「特許」中間的灰色地帶。如今撇開定義之爭(zhēng)SEC勢(shì)必將因應(yīng)加密貨幣發(fā)行、交易與相關(guān)期貨及衍生性商品的多層次需求，仿照傳統(tǒng)金融市場(chǎng)規(guī)范，調(diào)和出大小分流的監(jiān)管路線。

近期許多國(guó)會(huì)議員紛紛提出呼吁，包括民主黨的Darren Soto與共和黨的Ted Budd共同宣布兩項(xiàng)最新法案Virtual Currency Consumer Protection Act of 2018與U.S. Virtual Currency Market and Regulatory Competitiveness Act of 2018，即責(zé)成SEC等主管機(jī)關(guān)針對(duì)如何避免價(jià)格操控、保護(hù)消費(fèi)大眾、協(xié)調(diào)聯(lián)邦與州政府權(quán)限相關(guān)層面提出規(guī)劃，同時(shí)強(qiáng)調(diào)在各國(guó)監(jiān)管角力日益激烈的態(tài)勢(shì)中，尤應(yīng)兼顧市場(chǎng)發(fā)展并鼓勵(lì)創(chuàng)新，把監(jiān)管當(dāng)作一門生意。

至少以目前風(fēng)向來(lái)看，STO可能從公開發(fā)行（Public Sale）低調(diào)收斂為私募（Private Sale），從割韭菜的亂象回歸專業(yè)投資領(lǐng)域，遵照SEC自1982年沿用至今的Regulation D，在符合私募人數(shù)上限、合格投資人（Accredited Investor）與合格機(jī)構(gòu)投資人（Qualified Institutional Buyer）條件、以及發(fā)行方式與信息揭露等前提下，豁免證券注冊(cè)的要求，便能順勢(shì)以相對(duì)容易的方式切入主流市場(chǎng)，減少詐欺風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化投資信心，以尋求生存空間。

除了Regulation D豁免注冊(cè)的制度以外，Rule 144針對(duì)次級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求，也提供了安全港規(guī)范。在符合持有期間、交易數(shù)量、信息揭露等要件下，私募證券持有人，包括Security Token持有人，可以自由進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，本身不會(huì)被認(rèn)定是未經(jīng)注冊(cè)的違法承銷商。至于交易所，如果符合SEC頒布的Regulation ATS注冊(cè)為經(jīng)紀(jì)商/承銷商，并遵守事前、事后的申報(bào)與法遵，也能豁免依證交法注冊(cè)為交易所的嚴(yán)格要求。

著名的加密貨幣交易所Coinbase并購(gòu)Venovate Marketplace，主要就是為了取得ATS（Alternative Trading System）特許執(zhí)照；據(jù)聞tZero也是藉由母公司Overstock的ATS執(zhí)照來(lái)經(jīng)營(yíng)交易所業(yè)務(wù)。只是SEC近期再度修正Regulation ATS，強(qiáng)化信息揭露與監(jiān)管程序，預(yù)計(jì)于2019年2月生效，后續(xù)發(fā)展以及對(duì)既有業(yè)者的影響，都有待關(guān)注。

二、關(guān)于好用

STO不是為了監(jiān)管存在，而是為了市場(chǎng)存在；不是為了服膺主流，而是為了成為主流。事實(shí)上，針對(duì)Security Token而生的EIP提案，目前在開發(fā)者社群已是大鳴大放，不只解決法遵的問(wèn)題，相較于傳統(tǒng)證券，其實(shí)更具備技術(shù)與應(yīng)用的差異化優(yōu)勢(shì)，有機(jī)會(huì)成為金融科技（FinTech）與監(jiān)理科技（RegTech）同時(shí)實(shí)現(xiàn)的最佳示范場(chǎng)域。

以提出ST-20協(xié)定的Polymath平臺(tái)為例，便是藉由GeneralTransferManager的白名單機(jī)制，以系統(tǒng)化、自動(dòng)化方式，預(yù)先確認(rèn)買賣雙方的帳戶均為可交易帳戶，交易才可能進(jìn)行，相較于傳統(tǒng)證券私募在KYC/AML合規(guī)程序的復(fù)雜性，效率可望大幅提升。而ERC-1404設(shè)法讓閉鎖期間限制轉(zhuǎn)讓的條件可以被程序執(zhí)行，加上可讀取信息的功能，標(biāo)榜交易互動(dòng)性與透明度。近期社群討論最熱的ERC-1400（及ERC-1410、ERC-1594、ERC-1643、ERC-1644等最新關(guān)聯(lián)標(biāo)準(zhǔn)）則試圖透過(guò)智能合約設(shè)計(jì)，定義不同批次（Tranche/Partition）的代幣可交易性（Fungibility）優(yōu)先級(jí)，從而使傳統(tǒng)證券的各種特別股特性與細(xì)部操作，在加密貨幣的世界成為可能。

STO的運(yùn)作有多便利，其應(yīng)用就會(huì)有多普及。現(xiàn)階段鏈上、鏈下關(guān)聯(lián)場(chǎng)景的調(diào)和與折沖，仍然需要在試錯(cuò)中摸索前進(jìn)，包括讓新創(chuàng)團(tuán)隊(duì)與投資人感到困惑的代幣權(quán)益與股東權(quán)益互斥問(wèn)題、還有AppWorks曾經(jīng)專文討論過(guò)「當(dāng)ICO遇見Accounting」的會(huì)計(jì)謎團(tuán)，未來(lái)都將因?yàn)镾TO獲得主流重視，而得到更為清晰的解答。尤其，區(qū)塊鏈「去中心化」的基本奧義，承載著我們對(duì)于跨境法規(guī)協(xié)調(diào)的無(wú)限想像。當(dāng)運(yùn)算能力到位、底層技術(shù)成熟、共識(shí)也逐漸形成，不同法域（Jurisdiction）之間的交易，將因?yàn)閰^(qū)塊鏈標(biāo)準(zhǔn)協(xié)定而有了共通的語(yǔ)言。到那一天，我們便能真正改寫數(shù)十年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資的游戲規(guī)則，甚至徹底翻轉(zhuǎn)數(shù)百年來(lái)文明社會(huì)對(duì)于金融體系的認(rèn)識(shí)。

結(jié)語(yǔ)

區(qū)塊鏈的共識(shí)演算，本質(zhì)上就是一種政治運(yùn)作，并且是在「管理眾人之事」的各種方法中，選擇了較為困難、卻可能較為長(zhǎng)遠(yuǎn)的去中心化道路。區(qū)塊鏈整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展，雖然還在生命周期的新生兒階段，ICO的熱潮與STO的潛質(zhì)，卻已經(jīng)為傳統(tǒng)金融體系吹皺一池春水，足見其中蘊(yùn)藏的市場(chǎng)動(dòng)能。

加密貨幣的劃時(shí)代技術(shù)與應(yīng)用，即將帶領(lǐng)我們建構(gòu)華爾街金融2.0，只是這條華爾街，不屬于哪一個(gè)國(guó)家、哪一個(gè)城市，而是虛擬地、平等地、去中心地存在于整個(gè)社群之中。為了達(dá)到這樣的應(yīng)許之地，我們必須現(xiàn)在開始努力。