有關(guān)心半導(dǎo)體板塊的小伙伴肯定知道，最近半導(dǎo)體大利好，國(guó)家出臺(tái)政策推動(dòng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，并且外圍對(duì)華為有“松綁”的跡象。導(dǎo)致上周開(kāi)始半導(dǎo)體板塊部分個(gè)股持續(xù)回升。

這里受益面最大肯定是半導(dǎo)體代工環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)最大的半導(dǎo)體廠商大家都會(huì)想起我們的老朋友——中芯國(guó)際。

中芯國(guó)際也是唯一能量產(chǎn)14nm工藝芯片的廠商，可能很多人不了解，為何最先進(jìn)的芯片總是要用nm衡量？

這里不解釋太復(fù)雜，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，芯片衡量單位的nm就是指納米，納米數(shù)字越小，芯片功率越高，功耗越小，發(fā)熱量越低，運(yùn)行速度越快。

但生產(chǎn)難度更大，工藝水平越高，需要更先進(jìn)的技術(shù)，而且成本越高。之前，華叔聊芯片就說(shuō)過(guò)，16nm的芯片成本16.43美元，10nm為16.37美元、7nm成本18.26美元、5nm和3nm分別漲到23.57美元、30.45美元。

如果算回研發(fā)成本就更高了，10nm芯片超1.7億美元，7nm接近3億美元，5nm超5億美元。如果用3nm工藝開(kāi)發(fā)英偉達(dá)的顯卡芯片，設(shè)計(jì)成本就要15億美元。

芯片要降本，必須大量生產(chǎn)，還要提升良品率，這才能有效控制成本。具體就不展開(kāi)說(shuō)了，之前華叔也聊過(guò)一塊芯片需要多少成本。(可點(diǎn)擊推文了解：研發(fā)一顆芯片到底要多少錢？)

一、商業(yè)模式

又有人可能問(wèn)，中芯國(guó)際能實(shí)現(xiàn)14nm工藝很牛逼嗎？

現(xiàn)在全球能實(shí)現(xiàn)14nm的廠商僅6家，能實(shí)現(xiàn)10nm以下的全球僅臺(tái)積電、三星、英特爾，第4家就是中芯國(guó)際。也就是說(shuō)未來(lái)10nm以下競(jìng)爭(zhēng)只剩4家廠商。

今年上半年芯片代工廠商，中芯國(guó)際排名全球第5，僅有4.8%份額，但中芯國(guó)際在國(guó)內(nèi)份額占18%，國(guó)內(nèi)芯片代工廠商排名第1，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額肯定比不上臺(tái)積電，但也在老二地位。

看到這里，大家都懂，芯片技術(shù)含量極高，沒(méi)技術(shù)、沒(méi)經(jīng)驗(yàn)就別想玩了，而且十分燒錢，幾乎不用考慮新進(jìn)者的挑戰(zhàn)，前面門檻又高又多，幾乎被攔下了。

上面都說(shuō)過(guò)nm越低的芯片成本越高，對(duì)于芯片代工廠來(lái)說(shuō)，這也是它們毛利率、利潤(rùn)提升的主要途徑。

中芯國(guó)際目前最先進(jìn)是14nm工藝，但今年一季度收入占比并不高，僅占1.3%，幸好28nm在不斷提升也能保住收益提升。(μm比nm更大的單位，1μm=1000nm)

14nm為何占比這么低，主要是目前處于產(chǎn)能爬升階段，除了產(chǎn)能還需要提升良品率。其實(shí)，中芯國(guó)際14nm一直在滿產(chǎn)，只要產(chǎn)能上來(lái)，收入就會(huì)上來(lái)，下游對(duì)14nm的芯片供不應(yīng)求。

再對(duì)比臺(tái)積電上半年芯片各制程工藝的收入，臺(tái)積電7nm工藝從2019年開(kāi)始迅速放量，到今年二季度營(yíng)收占達(dá)36%。

中芯國(guó)際目前主要營(yíng)收來(lái)源是0.15/0.18μm、55/65nm工藝，從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，臺(tái)積電先進(jìn)制程占比高，中芯國(guó)際落后制程占比高，反映了各自的技術(shù)實(shí)力。

臺(tái)積電的7nm工藝在2018年量產(chǎn)，當(dāng)時(shí)收入占比僅有9%，到2019年已經(jīng)占了27%，已經(jīng)翻了3倍，2020年上半年達(dá)36%。

而中芯國(guó)際14nm雖然能翻倍，但產(chǎn)能增幅不如臺(tái)積電，這里說(shuō)明臺(tái)積電技術(shù)過(guò)硬，產(chǎn)能可迅速提升。而且，臺(tái)積電的毛利率是中芯國(guó)際的11倍，也證明臺(tái)積電走高端路線帶來(lái)的盈利上的巨大優(yōu)勢(shì)。

臺(tái)積電今年上半年?duì)I收折合210.87億元，同比+35.2%，今年一季度49%的營(yíng)收來(lái)自于智能手機(jī)處理器代工。尤其今年下半年5nm的麒麟9000、蘋果A14處理器，肯定為臺(tái)電機(jī)帶來(lái)更豐厚的收入。

中芯國(guó)際代工的14nm芯片也是用于智能手機(jī)，但主要是低端機(jī)型，這里產(chǎn)能主要被華為海思、和高通吃掉了，它們帶來(lái)的收入占30~46%之間。而其余客戶的收入比較零散，不算集中。

對(duì)于處于追趕中的中芯國(guó)際來(lái)說(shuō)，目前面臨不少問(wèn)題——

持續(xù)的研發(fā)投入、不具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)、巨額折舊，都將損害盈利，苦日子還遠(yuǎn)未結(jié)束。

伴隨制程工藝的技術(shù)演進(jìn)，在16/14nm以后的每個(gè)節(jié)點(diǎn)要增加投資超過(guò) 30%：設(shè)備投資遞增，折舊費(fèi)用大幅上升的情況下，連臺(tái)積電的毛利率也會(huì)因新制程工藝的初期量產(chǎn)而下滑。

中芯國(guó)際的 28/14/7~8nm落后臺(tái)積電達(dá)3~5年之久，其先進(jìn)制程代工比臺(tái)積電剛推出時(shí)的價(jià)格低 30~40%，還要面對(duì)每個(gè)節(jié)點(diǎn)設(shè)備投資增加30~40%，造成折舊費(fèi)用大幅上升。

這將讓中芯國(guó)際的14/12/7~8nm可能跟28nm類似，保持在負(fù)毛利直到7年折舊期限結(jié)束。?

二、基本面

中芯國(guó)際半年報(bào)沒(méi)公布太多節(jié)點(diǎn)的收入信息，只交代代工業(yè)務(wù)的總體收入。

國(guó)內(nèi)和中國(guó)香港業(yè)務(wù)收入占比較高，達(dá)65.57%，其余是美國(guó)、歐洲及亞洲客戶的業(yè)務(wù)。

2017~2019年中芯國(guó)際不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，加大固定資產(chǎn)投入，使折舊費(fèi)用不斷增加，拖累毛利率增長(zhǎng)，而今年下半年，子公司中芯南方進(jìn)入折舊期，短期會(huì)降低中芯國(guó)際毛利率。

估計(jì)未來(lái)幾年毛利率又會(huì)逐年下降，并回測(cè)到20%以下，主要?dú)w因于14/12nm價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，而在中芯拉高其短期資本開(kāi)支到超150%的營(yíng)收，造成折舊擴(kuò)大，這讓中芯國(guó)際的毛利率，在未來(lái)幾年可能持續(xù)低于同業(yè)水平。

凈利率提升由于芯片需求持續(xù)強(qiáng)勁、產(chǎn)能利用率提升及產(chǎn)品組合優(yōu)化所致。

中芯國(guó)際上半年表現(xiàn)都非常亮眼，營(yíng)收、凈利的規(guī)模和增幅都破了歷史新高。凈利潤(rùn)的翻倍增長(zhǎng)，在中芯國(guó)際20年的發(fā)展史中，也非常罕見(jiàn)。

另外，扣非凈利潤(rùn)凈利過(guò)去兩年的負(fù)增長(zhǎng)，今年實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，這也意味著中芯國(guó)際終于不擺脫政府補(bǔ)貼的依賴。

中芯國(guó)際流動(dòng)負(fù)債這幾年不斷提升，主要是擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致，其實(shí)中芯的負(fù)債率是在下降中，今年上半年負(fù)債率為35.37%，往年是在40%左右。而流動(dòng)現(xiàn)金比較充足，暫時(shí)不會(huì)出現(xiàn)資金緊張問(wèn)題。

存貨47.38億，凈資產(chǎn)634.4億元，存貨占比7.47%，存貨利用率高，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。中芯訂單飽滿，不會(huì)產(chǎn)生庫(kù)存積壓的情況，最近兩個(gè)季度產(chǎn)能利用率分別為98.8%、98.5%，缺失部分用于研發(fā)，滿負(fù)荷運(yùn)行中。

三、前景

根據(jù)IBS的統(tǒng)計(jì)和預(yù)測(cè)，2020年晶圓制造需求中將有約35%為28nm及以下的先進(jìn)制程，2025年更將有53%的需求來(lái)自28nm及以下制程。因此，留給中芯國(guó)際還有不少提升空間。

另外，受益于技術(shù)突破、下游需求快速增長(zhǎng)和國(guó)內(nèi)客戶轉(zhuǎn)單，中芯收入有望持續(xù)提升。中芯國(guó)際有望超越聯(lián)電、格芯，緊追三星和臺(tái)積電。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、先進(jìn)制程產(chǎn)能爬坡、研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

2、折舊費(fèi)用大幅上升的風(fēng)險(xiǎn)。

3、制程工藝賣折扣價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。

4、海思的風(fēng)險(xiǎn)。

5、生產(chǎn)設(shè)備(主要是光刻機(jī))難以購(gòu)買的風(fēng)險(xiǎn)。

五、投資邏輯

券商預(yù)計(jì)2021年，中芯國(guó)際凈利潤(rùn)為21.57億元，由于目前中芯國(guó)際估值相當(dāng)高，許多券商給出超200倍PE，華叔考慮到折舊費(fèi)用、產(chǎn)能爬坡慢、制程折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，只給150~170倍PE，對(duì)應(yīng)合理市值區(qū)間是3236~3667億，目前中芯總市值4970億元已透支未來(lái)業(yè)績(jī)。

其他重點(diǎn)資訊——

1、格力電器：耗資51.82億元累計(jì)回購(gòu)1.57%公司股份。截至2020年10月31日，公司前一輪回購(gòu)計(jì)劃累計(jì)回購(gòu)9418萬(wàn)股，支付的總金額為51.8億元。2020年10月13日，公司公告稱擬使用30億元-60億元回購(gòu)公司股份，截至2020年10月31日，公司回購(gòu)專用證券賬戶尚未買入公司股票。

2、京東方A：擬轉(zhuǎn)讓北旭電子100%股權(quán)。京東方A公告，為使公司集中精力發(fā)展主業(yè)，同時(shí)盤活公司存量資產(chǎn)，公司擬將北旭電子100%股權(quán)進(jìn)行對(duì)外轉(zhuǎn)讓，掛牌價(jià)格4.25億元。

3、三星電子計(jì)劃在2021年發(fā)布首款Mini LED電視。三星電子目前正在開(kāi)發(fā)Mini LED電視，這款電視采用每顆直徑為100到300微米的超小型LED作為背光源。

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