昨天，華叔聊過光伏老大哥隆基股份，今天聊聊跟隆基是競爭對手的中環(huán)股份，中環(huán)業(yè)務(wù)范疇有點特殊，它在半導體、新能源兩大塊通吃。

半導體板塊包括：半導體硅片、半導體器件。產(chǎn)品有8~12英寸半導體拋光片，其實就是下游晶圓廠商的主要原材料，用于芯片、分立器件、傳感器制造。

新能源板塊包括：光伏硅片、光伏電池及組件、光伏電站建設(shè)運營。產(chǎn)品有光伏單晶硅片，這也是跟隆基最大競爭主戰(zhàn)場，同時，中環(huán)主要收入來源也是這個板塊，接近90%的收入來源于新能源板塊。

一、商業(yè)模式

所以，說到這里，不能躲開跟光伏一哥隆基的直面對壘。

中環(huán)、隆基都被并成為單晶硅片龍頭，但各有不同——

隆基專注光伏領(lǐng)域，已構(gòu)建從硅片、電池組件到光伏電站的垂直一體化全產(chǎn)業(yè)鏈。這樣也是隆基毛利率、凈利率更高的其中一個原因。

而中環(huán)的垂直一體化尚未成形，中環(huán)在硅片業(yè)務(wù)突出，并不斷加碼組件環(huán)節(jié)。

2019年隆基單晶硅片產(chǎn)能達42GW、出貨65.48億片，而中環(huán)產(chǎn)能33GW，銷量51.44億片，兩大龍頭占據(jù)全球硅片產(chǎn)能半壁江山。

隆基規(guī)劃硅片產(chǎn)能在2020年達75GW、中環(huán)到2023年硅片產(chǎn)能達85GW。

可能看到這里沒看出他們有什么差距，昨天都說過，光伏行業(yè)是成本控制是行業(yè)競爭壁壘，能在大規(guī)模有效控制成本，還能讓產(chǎn)品利用率做到最高，誰就是最后的王者。

毫無疑問，隆基就是做到了這點，上面都說了隆基產(chǎn)量最大，成本也是它壓到最低(成本控制：隆基＜晶科＜中環(huán))，所以，它的毛利、凈利率最好，成本控制具體差距還有——

1、隆基現(xiàn)金流幾乎是中環(huán)的一半，而產(chǎn)能始終高于中環(huán)，典型的“低投入高產(chǎn)出”。

2、隆基自己做單晶爐的控制系統(tǒng)。中環(huán)采購的爐子價格包含了控制系統(tǒng)，而隆基采購的爐子沒有控制系統(tǒng)，是隆基自己做控制系統(tǒng)，采購價格會更便宜，控制系統(tǒng)也是隆基的核心技術(shù)。

3、中環(huán)歷史上的“廢資產(chǎn)”沒有充分計提資產(chǎn)減值。早年中環(huán)把大量資源用于“CFZ單晶”、“C7聚光”等技術(shù)，最終失敗，卻未見計提資產(chǎn)減值。

4、中環(huán)是自建廠房，隆基是租用廠房。

另外，中環(huán)在半導體板塊投入大，產(chǎn)出小，跟收入不成正比，只能說這塊還是育成期，離開花結(jié)果階段還比較遠，也導致成本進一步提升。

說白了，隆基是民營企業(yè)，中環(huán)是國企，大家在管理效率、成本控制存在先天性的差異，明顯民企效率更高。不過，TCL入主中環(huán)后，成為第一大股東，未來將從國企變身民企，有助企業(yè)決策效率提升。

隆基產(chǎn)品質(zhì)量過硬、營銷能力強，在國內(nèi)同一價位基本首選隆基的產(chǎn)品。所以說，隆基是十項全能好手，中環(huán)只能是能力較強的單項選手，真沒法比。

?

不過，也不能說中環(huán)一無是處，在光伏硅片領(lǐng)域，目前主要是兩大路線，182mm和210mm硅片，隆基、晶澳科技、晶科能源等3家廠商走182mm硅片路線，而中環(huán)、天合光能、通威股份走210mm硅片路線。

中環(huán)的210mm硅片對比隆基的182mm硅片有優(yōu)勢——

1、210目前和未來的出貨量都遠超182

2、210更具性價比、利潤更高，在終端使用，210的度電成本更低。在電池端，210的利潤更高，這也促使210的推廣速度更快。

3、全行業(yè)新上產(chǎn)能基本都是210，單上182產(chǎn)能非常少，除了隆基等幾家一體化廠家例外。

210是目前最大尺寸的硅片規(guī)格，210有望一統(tǒng)天下，最終成為硅片唯一尺寸標準。

二、基本面

上面都說了，中環(huán)在光伏硅片、光伏電池及組件、光伏電站建設(shè)運營等新能源板塊收入占比接近90%，半導體材料收入還很低，只占6%都不到。

國內(nèi)收入占比超70%，國外接近30%。光伏客戶包括：LG、晶澳太陽能、通威股份等等。半導體客戶有：華虹宏力、中芯國際等。

中環(huán)、隆基兩者的毛利、凈利率真不是一個級別的，差距還是蠻大，尤其是凈利率，隆基是中環(huán)的兩倍。

隆基毛利率高于中環(huán)5~10%，二者差異巨大是中環(huán)的非硅成本、設(shè)備投資要高于隆基。

不過，中環(huán)三季度毛利率同比有提升，有硅片漲價因素，210匹配工業(yè)4.0，光伏半導體迭代變緩，設(shè)備折舊時限延長。

由于毛利、凈利率的差距，即使中環(huán)營收上百億，但三季度凈利潤都不超10億，而隆基凈利潤超60億，差距較為明顯。

中環(huán)、隆基的負債率其實也是水兵對水手，三季度，中環(huán)負債率52.68%、隆基58.22%，兩者差距并不大。隆基的流動現(xiàn)金更加豐厚，應(yīng)收賬款更高，短期、長期借款更低。

整體來看，隆基的資金優(yōu)勢更明顯。

三、前景

光伏領(lǐng)域，2020年后行業(yè)進入平價上網(wǎng)時代，隨度電成本的持續(xù)降低光伏產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展趨勢明確，光伏規(guī)模潛力巨大，有望成為未來能源結(jié)構(gòu)的主導。

2020年光伏行業(yè)將圍繞新舊產(chǎn)能轉(zhuǎn)換、落后產(chǎn)能淘汰展開，中環(huán)建立全球首家DW智慧化切片工廠，通過實施工業(yè)4.0和技術(shù)優(yōu)化升級，初步規(guī)劃產(chǎn)能將提升23GW。預(yù)計2020年底G12產(chǎn)品產(chǎn)能將達19GW，2021年初可達23GW。2023年，預(yù)計涵蓋G12產(chǎn)品的單晶總產(chǎn)能將達到85GW。

半導體方面，2020年全球宏觀政治環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境不確定，使半導體行業(yè)的不確定性上升。而從市場應(yīng)用領(lǐng)域來看，汽車電子、5G、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能、智能消費類電子、智能制造轉(zhuǎn)型等應(yīng)用陸續(xù)放量，使得半導體行業(yè)未來整體規(guī)模持續(xù)增量發(fā)展。

中環(huán)也計劃實現(xiàn)8英寸硅片全球前3，12英寸全球前5的目標。

四、風險

1、光伏產(chǎn)品市場價格下跌或超預(yù)期。

2、公司產(chǎn)品出貨量或不達預(yù)期。

3、國內(nèi)光伏平價進程或不達預(yù)期。

4、半導體業(yè)務(wù)需求不如預(yù)期。

五、投資邏輯

14家券商預(yù)計2021年中環(huán)股份平均凈利潤為20.26億元，華叔覺得給得有點過高，這里打9折為18.23億元，PE給30~35倍，對應(yīng)合理市值區(qū)間是546~638億，目前中環(huán)的市值685.74億元已透支未來業(yè)績。

其他重點資訊——

1、華為將在本月重新采購鏡頭、載板等手機零部件。華為上周通知零部件廠商，將在本月重新采購鏡頭、載板等手機零部件。業(yè)內(nèi)人士推測華為將重啟4G手機的生產(chǎn)。

2、石大勝華：近日石大控股減持公司總股本的1%。公司持股5%以上非第一大股東石大控股于2020年11月20日至2020年11月23日，通過集中競價方式減持202.68萬股公司股份。

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