國(guó)內(nèi)投資/炒作特斯拉供應(yīng)商的朋友要小心了。當(dāng)然供應(yīng)商也要小心，在美國(guó)討債可不像在國(guó)內(nèi)樂(lè)視那樣簡(jiǎn)單，分分鐘律師費(fèi)就吃掉欠款一大半。

今天(周二)特斯拉的五年期債券CDS spread再次上漲21%達(dá)到658 basis points。這意味著對(duì)于每100美金的特斯拉債券，就需要6.58美金去買CDS, 如果算上up front cost， 差不多25美金了。 對(duì)比一下，雷曼兄弟破產(chǎn)前一個(gè)星期的CDS spread也就是 610 basis points, 而德銀在今年6月份最慘的時(shí)候也就是170 basis points左右。

　　據(jù)路透周一的報(bào)道，目前特斯拉CDS的價(jià)格表示市場(chǎng)給特斯拉五年內(nèi)破產(chǎn)的幾率預(yù)測(cè)大約是40%。需要注明的是，目前市場(chǎng)上給特斯拉CDS提供報(bào)價(jià)的只有JP摩根和高盛兩家券商。分析員堅(jiān)信特斯拉是一家燒錢不止的公司，但是否一定破產(chǎn)還取決于資本結(jié)構(gòu)以及是否有資金接盤。摩拜都還有美團(tuán)接盤呢，對(duì)不對(duì)?

這兩天特斯拉CSD上升的主要原因是華爾街日?qǐng)?bào)報(bào)道了特斯拉要求供應(yīng)商”返還”可以追溯到2016年金額。應(yīng)付貨款等同于債務(wù)，“返還”實(shí)質(zhì)上等于叫債主把債務(wù)打折，作為債主能不緊張?能跑掉的債主(債券持有人)當(dāng)然用腳投票了。當(dāng)然特斯拉會(huì)照例出來(lái)澄清一下，說(shuō)是只向不到十家供應(yīng)商提出了”返還”要求。

第二是因?yàn)樘厮估芏嗌a(chǎn)出來(lái)的Model 3沒(méi)有賣出去，占用了大量的流動(dòng)資金。特斯拉公布二季度產(chǎn)量的時(shí)候就引起很多猜測(cè)，為什么生產(chǎn)了28,578輛Model 3但還有接近40%的11,166輛在“運(yùn)送途中”。結(jié)果上周盡職的美國(guó)空頭們發(fā)現(xiàn)了有幾千輛Model 3安靜地停放在特斯拉租的兩個(gè)臨時(shí)倉(cāng)庫(kù)，還出動(dòng)了私人飛機(jī)和無(wú)人機(jī)去拍了個(gè)遍。

　　特斯拉一邊拼命沖產(chǎn)量，另一邊卻把”產(chǎn)成品”放在加州烈日下暴曬(心痛一下顯示屏)，分析員認(rèn)為可能有三個(gè)原因：

1)銷售隊(duì)伍沒(méi)有建設(shè)好，沒(méi)有足夠人手銷售。分析員特別煩國(guó)內(nèi)券商瞎扯什么特斯拉的直銷模式顛覆了傳統(tǒng)汽車的dealer模式。當(dāng)量上來(lái)后，直銷模式無(wú)論在銷售和維護(hù)修理上都是落后于dealer模式的，現(xiàn)在銷量只是比去年翻了一倍特斯拉就已經(jīng)撐不住了。

2)出廠的Model 3需要大量返工維修以符合質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，年初的時(shí)候CNBC曾經(jīng)報(bào)道過(guò)Model 3的售前返工率高達(dá)40%。在沖產(chǎn)量的情況下，犧牲質(zhì)量是必然的結(jié)果。朋友們想買車，最好等明年。

3)生產(chǎn)出來(lái)的Model 3沒(méi)有足夠的定金轉(zhuǎn)化為訂單。要沖產(chǎn)量，就需要簡(jiǎn)化車型和選項(xiàng)去大量生產(chǎn)某個(gè)規(guī)格的Model3，例如出廠的紅色Model 3就特別多。這有可能是特斯拉根據(jù)訂金情況去預(yù)估的，但如果該類訂單轉(zhuǎn)化不足的話就會(huì)出現(xiàn)某些車型出現(xiàn)短暫庫(kù)存，這也是特斯拉現(xiàn)在取消預(yù)定開(kāi)放訂單的原因。

第三是特斯拉有可能因?yàn)楣偎纠p身而不能融資。雖然馬斯克死口否認(rèn)需要融資，但是市場(chǎng)的眼睛是雪亮的，多少當(dāng)初喊著不要不要的公司最后還不是在股價(jià)腰斬后印股票融資?但特斯拉有個(gè)特別之處，就如之前分析員寫(xiě)過(guò)，有不少內(nèi)部員工出來(lái)作證馬斯克誤導(dǎo)投資者而融資，例如馬斯克夸大產(chǎn)量預(yù)期，把模型Model 3當(dāng)產(chǎn)品來(lái)推介等。馬斯克這些舉措在2017年幫特斯拉融資續(xù)命，但在這些案子能結(jié)清前，監(jiān)管甚至是券商估計(jì)是很難幫特斯拉再融資。

以上三個(gè)原因，分析員認(rèn)為第三個(gè)是最致命的。一個(gè)依賴持續(xù)融資來(lái)運(yùn)作的公司如果被限制融資，那是要了他的命。

樂(lè)觀者認(rèn)為特斯拉目前已經(jīng)能夠周產(chǎn)5千輛Model 3, 從此將走上了發(fā)家致富的康莊大道。不好意思，不要說(shuō)周產(chǎn)5千輛，即使是周產(chǎn)達(dá)到馬斯克吹噓的周產(chǎn)1萬(wàn)輛，特斯拉還是難以持續(xù)盈利。

目前特斯拉已經(jīng)取消了訂單系統(tǒng)，意味著只要顧客選購(gòu)現(xiàn)有Model 3車型(最低價(jià)49000美金)，那么就可以在未來(lái)1-3個(gè)月內(nèi)提車。這個(gè)舉措很有可能證明特斯拉手頭上的高端訂單已經(jīng)接近消耗完。投產(chǎn)以來(lái)特斯拉生產(chǎn)了大約4萬(wàn)輛Model 3, 即使算上未來(lái)幾個(gè)月生產(chǎn)量以及中國(guó)歐洲等未能及時(shí)提車的地區(qū)，高端版本訂單應(yīng)該在45萬(wàn)輛總訂單的30-35%左右。這顯示了Model 3大部分訂單集中在35000美金這個(gè)基本車型上，在這個(gè)價(jià)格下特斯拉能保持毛利平衡就已經(jīng)不錯(cuò)了。

而在毛利下面，還有15億美金的研發(fā)費(fèi)用，7.5億美金的利息，還有25億的銷售管理費(fèi)用(還沒(méi)算隨著銷量翻倍后腰增加的人手)。光是這三座大山，即使按照按年產(chǎn)35萬(wàn)輛車算就接近14000美金一臺(tái)車。

另外，分析員認(rèn)為特斯拉六月底實(shí)現(xiàn)周產(chǎn)5千輛的含金量是比較低的，正常產(chǎn)量應(yīng)該在每周3800-4000輛之間。據(jù)媒體報(bào)道，馬斯克為了達(dá)到目標(biāo)做了以下幾個(gè)動(dòng)作：

1)放棄了部分檢測(cè)節(jié)省生產(chǎn)時(shí)間，例如剎車控制系統(tǒng)的檢測(cè);

2)將原來(lái)7天兩班8小時(shí)的排班改成7天2班12小時(shí)。這種排班在汽車行業(yè)是不存在的，因?yàn)楣と撕蜋C(jī)器都需要休息和維護(hù)才可以持續(xù)地保持穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn)。例如美國(guó)業(yè)界效率最高的一家福特工廠需要四班工人才可以做到7天連續(xù)每天22個(gè)小時(shí)工作時(shí)間。特斯拉這種做法，能熬過(guò)七天但卻等于殺雞取卵。

3)將部分S/X生產(chǎn)線上的工人借調(diào)到Model3生產(chǎn)線上。為什么最后一周S/X產(chǎn)量沒(méi)有跌?因?yàn)樗麄兙€上的工人也被加班了。

其實(shí)單周產(chǎn)量數(shù)字很容易被操控，例如可以把前幾周的半成品放到總裝線上完成最后的組裝工作就可以計(jì)入單周數(shù)字，只要把總裝的瓶頸解決就可以了，這就是為什么馬斯克要搭建一個(gè)戶外帳篷作為輔助總裝線。

如果看季度數(shù)字，情況會(huì)更清晰：

　　可以看到每個(gè)季度特斯拉都會(huì)在最后一周沖量，而下一季度的平均產(chǎn)量基本上和上季度最后一周產(chǎn)量一致，這證明了特斯拉需要整個(gè)季度時(shí)間才可以達(dá)到?jīng)_刺周產(chǎn)量。那么18年第三季度平均周產(chǎn)量是否能與第二季度最后一周產(chǎn)量5000輛持平呢?分析員覺(jué)得可能性很小，估計(jì)產(chǎn)量還是在周產(chǎn)4000-4500輛之間。原因之一是Gigafactory電池和噴漆廠的瓶頸限制，第二是馬斯克為了沖5000產(chǎn)量確實(shí)用了太多技巧。

分析員曾經(jīng)在年初預(yù)測(cè)特斯拉要到四季度末才可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定周產(chǎn)Model3 5000輛(標(biāo)準(zhǔn)是連續(xù)四周平均產(chǎn)量達(dá)到五千輛)。自那以后，馬斯克新添了一條號(hào)稱周產(chǎn)能1000輛的帳篷總裝線，并且要以每周400人的速度去招收工人以達(dá)到7天三班制。即使是這樣，分析員仍然認(rèn)為穩(wěn)定周產(chǎn)5000輛也只能在四季度中上旬實(shí)現(xiàn)。而且，由于多招收了工人，每輛車的人力成本將會(huì)上漲大約1000美金，影響2%的毛利率。

最后談一下特斯拉是否能在三季度和四季度盈利。分析員認(rèn)為是有可能的，一來(lái)因?yàn)檫@兩個(gè)季度將是絕大部分高單價(jià)訂單實(shí)現(xiàn)銷售的時(shí)候，二來(lái)是因?yàn)樘厮估稚线€有價(jià)值不菲的電動(dòng)車補(bǔ)貼(ZEV)和內(nèi)華達(dá)州稅務(wù)補(bǔ)貼可以集中在這兩個(gè)季度實(shí)現(xiàn)。特斯拉會(huì)盡力用這兩個(gè)季度業(yè)績(jī)?nèi)フf(shuō)服投資者繼續(xù)給予融資支持(如果監(jiān)管許可的話)。但是，這應(yīng)該是特斯拉未來(lái)兩三年內(nèi)最好的兩個(gè)季度了。

CDS的戰(zhàn)鼓已經(jīng)擂起，特斯拉還能熬多久?就看下一次融資能搞多少了。