歐陽長征


1月15日，香港。恒生指數(shù)在經(jīng)歷了近半年的瘋漲后依
舊保持強勁的走勢，連續(xù)11天大幅上揚后收于13249點。盡管走勢開始趨于平穩(wěn)，但當?shù)氐?br />基金經(jīng)理們都說，“好戲不過剛剛開演”。


這對網(wǎng)通而言是個好消息，此前一天，網(wǎng)通剛剛公布其
已經(jīng)選定海外IPO主承銷商的消息。


在大好形勢面前，中國電信(0728.HK?2002年在香港上
市時所遭遇的重新募股情節(jié)，看上去不會在網(wǎng)通身上重演。但海外上市任重而道遠，網(wǎng)通今
年年中在香港和紐約首次公開募股(IPO)的成敗尚難下定論。


承銷團變數(shù)


1月14日，網(wǎng)通內(nèi)部傳出消息，稱高盛、花旗集團和中
金公司被確定為其海外IPO的主承銷商，股票發(fā)行工作最早可能在今年年中進行，募集金額
接近20億美元。


這一結(jié)果與早前業(yè)內(nèi)的猜測幾乎一致。全球三大投資銀
行中，摩根斯坦利和美林作為中國電信2002年海外上市的聯(lián)合承銷商，已不太可能再次被同
類型企業(yè)的競爭對手選中，剩下的高盛已是網(wǎng)通的不二選擇。


花旗集團的入選也在預料之中，該行因曾幫助網(wǎng)通控股
以極低的價格收購亞洲環(huán)球電訊(AGC)資產(chǎn)而受到田溯寧的青睞，而田正是網(wǎng)通集團此次上
市的主要操盤手。中金公司則是網(wǎng)通2003年50億企業(yè)債的主承銷商。


按20億美元的集資金額，以目前亞洲投資銀行界通常的
承銷報酬——約總承銷金額的4%來計算，高盛、花旗集團和中金公司三家投行將分食近8000
萬美元的傭金。


此外，JP摩根和德意志銀行也參與了網(wǎng)通承銷商的爭奪
戰(zhàn)。其中，對于一直想要介入國內(nèi)電信市場的JP摩根來說，丟失網(wǎng)通這個大單尤為慘痛。
2002年，該行與中銀國際共同出任中興通訊的海外上市承銷商，結(jié)果由于大勢不好半途而
廢。


不過，有投行業(yè)內(nèi)人士分析，在中國電信發(fā)行時，曾經(jīng)
指定野村證券和花旗集團為其在日本市場上做非上市公開發(fā)行，主要面向散戶進行銷售。自
從亞洲金融風暴后，野村證券就更多地關注起近年來一直保持穩(wěn)定增長的中國市場。在中銀
香港上市過程中，野村證券主動請纓，在日本首開非上市公開發(fā)行的先例。此后在中國電
信、中國人保上市過程中，由于野村證券的盡力推薦，日本散戶都有強勁認購。


野村是日本最大的券商，在全日本擁有超過120個營業(yè)
部、上百萬投資者帳戶。業(yè)內(nèi)人士分析，出于發(fā)售的需要，野村極有可能還會出現(xiàn)在網(wǎng)通的
承銷名單中。


能否募集20億美元？


承銷商確定下來后，接下來就該確定注入哪些優(yōu)良資產(chǎn)
到海外資本市場募集資金。網(wǎng)通上市小組一人士稱，20億美元只是一個非常粗略的估計，這
個價格將隨著不同的資產(chǎn)組合及外部環(huán)境的變化而改變。


今年1月8日，在網(wǎng)通北方公司的掛牌儀式上，網(wǎng)通集團
總裁張春江曾透露，預計將拿出3-6個省的優(yōu)良資產(chǎn)到海外上市。業(yè)內(nèi)人士分析，這不外乎
從北京、天津、山東、遼寧、河北和河南這六個省市中挑選。其中北京、山東和遼寧由于收
入排名靠前，將成為支撐網(wǎng)通上市的絕對主力。



剛剛成立的網(wǎng)通國際旗下業(yè)務——網(wǎng)通集團和網(wǎng)通控股
的國際業(yè)務加上去年收購的AGC資產(chǎn)，預計也將成為上市的資產(chǎn)之一。作為有別于中國電信
區(qū)域電信運營商的定位，這將是網(wǎng)通上市的最大賣點之一。


另一接近網(wǎng)通上市小組的人士稱，由于收入太少，網(wǎng)通
在南方中國電信地盤上的資產(chǎn)不大可能成為首批上市的資產(chǎn)。


網(wǎng)通集團去年收入為748.4億元，其中北方十省收入705
億元，利潤為25.6億元，網(wǎng)通內(nèi)部估計今年集團收入能超過800億元，利潤達45億元。相比
之下，不包含剛剛收購的6省市資產(chǎn)，中國電信收入估計為830億元，而純利達到了180億
元，其20%的凈利潤率遠遠超過網(wǎng)通的6%。有香港的投資經(jīng)理據(jù)此并結(jié)合中國電信目前的市
盈率推算，網(wǎng)通的現(xiàn)有資產(chǎn)情況不大可能從股市上融得20億美元的資金。



1月15日，中國電信股價為3.1元港幣，市盈率達到了
13.8倍。一家中資銀行駐香港的高級管理人士分析，投資者必然會用中國電信來打壓網(wǎng)通的
股價，因此初步估計網(wǎng)通的市盈率在12倍左右。按網(wǎng)通上市資產(chǎn)的利潤為40億港元、同時發(fā)
行25%流通股來計算，網(wǎng)通最多能融到15億美元的資金(40億港元×１2倍市盈率×２5%流通
股)。這位人士講到，由于中國電信目前的利潤中包含了分10年攤?cè)氲碾娫挸跹b費，故香港
的基金經(jīng)理大多按10-11倍的市盈率來處理中國電信股票，因而他們認為網(wǎng)通的預測市盈率
比12倍還要低。


在香港股市開展對沖業(yè)務的太平洋聯(lián)合集團的一位操盤
手說，如果網(wǎng)通的承銷商在上市前大量吸入中國電信的股票，利用拉高中國電信市盈率的方
法來抬高自身的市盈率倍值，或許可達到融資20億美元的目標?！爸皇且耙欢ǖ娘L險?！?br />

如何定位？


2002年11月15日，中國電信的香港上市可謂是一場慘
勝：在招股規(guī)模削減55%的情況下，中國電信在港上市首日即跌破招股價，在紐約證券交易
所當日的股價也下跌了5.37%。


中國電信與網(wǎng)通具有基本相同的特征，如都是區(qū)域性的
固話運營商、沒有移動牌照、缺乏高速增長的潛力卻有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，中國電信重新
募股的教訓對于網(wǎng)通來說尤為重要。


美林一位不愿透露姓名的投資經(jīng)理回憶，當初在承銷中
國電信時出現(xiàn)兩個重大失誤：一是大勢不好，2002年整年全球電信市場都異常低迷，投資者
很難對中國電信這樣的固話運營商產(chǎn)生興趣；二是定位搖擺，投資者看不清中國電信今后的
發(fā)展方向。


這位投資經(jīng)理說，開始路演時中國電信方面希望將自身
定位于增長型的股票，管理層一度將小靈通業(yè)務和未來的3G牌照作為賣點之一。在遭到投資
者質(zhì)疑后，中國電信又改以高派息率力圖塑造一個具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的固話運營商形象。投資
者在比較中銀香港7月上市之前提出的60%-70%派息率后，希望中國電信能夠派發(fā)更優(yōu)惠的股[!--empirenews.page--]
息。根據(jù)市場反應，承銷團這才向中國電信建議，將派息率由原來的20%提升至33%?！暗侥?br />時，很多投資者已經(jīng)分不清中國電信到底屬于哪種類型的股票了?！?br />

總部設在香港的一家美國投資銀行的分析師認為，將網(wǎng)
通定義為增長類股顯然不合時宜。他指出，網(wǎng)通近三年來的利潤一直處于下滑的態(tài)勢，即使
主管部門在今年年底下發(fā)3G牌照，網(wǎng)通要在移動業(yè)務上實現(xiàn)盈利也是兩年以后的事了。他個
人觀點是，一個有穩(wěn)定現(xiàn)金流又具有國際拓展?jié)摿Φ倪\營商才是適合網(wǎng)通的定位。按照這一
說法，高派息率將是網(wǎng)通上市吸引投資者的一個策略。


但有不少海外投資者對網(wǎng)通所謂的國際化戰(zhàn)略表示質(zhì)
疑。香港一家基金公司的分析員指出，雖然收購了AGC資產(chǎn)，但網(wǎng)通國際的收入占整個網(wǎng)通
收入的比例還是太小，要成為真正意義上的國際電信運營商，網(wǎng)通還需要進行一些跨國并
購。


能否趕上此輪熱潮？


另一個決定網(wǎng)通IPO是否成功的因素在于目前亞洲IPO市
場的熱潮還能持續(xù)多長時間。


去年，亞洲新上市企業(yè)共籌集了190億美元的資金，創(chuàng)
三年新高?僅第4季就有88億美元?。


電信類股票更是受到全球追捧，道瓊斯歐洲電信分類指
數(shù)去年飆升了近40.96%；法國電信股價則飆升了54.81%；德國電信股價上漲了18.45%。



港交所的資料顯示，截至去年11月28日，審批中及
已獲上市委員會批準上市的公司達68家，集資總額480億。2004年，香港市場將迎來更大的
IPO熱潮，集資總額可能超過1000億元，成為歷年之冠。建行、平安保險集團、民生銀行、
中芯國際、國航等都將陸續(xù)亮相。


不過，有跡象顯示，最近的IPO熱潮已出現(xiàn)濃厚的投機
意味，離多頭行情結(jié)束的時間不遠了。投資專家法柏認為，這波IPO熱潮幾近瘋狂，明顯具
有投機色彩。最近的市況讓他想起1990年代香港掀起的H股熱潮，1995年底到1997年8月底，
恒生國企股指數(shù)勁揚了五倍之后便一路狂跌，如今已下挫77%。


瑞士信貸第一波士頓中國研究主管陸運剛在接受記者采
訪時認為，還很難預計全年市場走勢，因為目前的行情主要由外部資金帶動——受美元下跌
影響，越來越多的資本涌入香港市場。他說，如果市場預期美國政府會在年底加息，部分資
金就會離場，帶動市場行情的變化。


中銀國際的一位高管認為，盡管IPO形勢如此之好，許
多投資者依舊對電信類股基本面心存顧慮。其中一個疑慮就是：不清楚在日益飽和的市場
中，電信公司能否維持穩(wěn)步增長。陸運剛也指出，電信業(yè)的重組與放松管制缺乏時間表和具
體步驟，法律框架尚待完善，政府對固話運營商的支持隨著行業(yè)重組的深入逐漸減弱；3G相
關投資與擴張活動可能產(chǎn)生很大的資金需求，未來資本支出可能對現(xiàn)金產(chǎn)生負面影響等都是
投資者在選擇電信股時考慮的因素。


分析人士指出，目前網(wǎng)通拼命加速上市計劃無非是兩個
目的：一是利用當前IPO市場的好行情；二是要趕在建行、國航等凍結(jié)資金的大戶入場前
IPO，否則很難吸引到足夠的資金。



摘自　21世紀經(jīng)濟