在三年多的猜測預(yù)期以后，內(nèi)地媒體再次報道電信業(yè)重組已蓄勢待發(fā)。由于市場一直預(yù)期中國聯(lián)通(0762)會售出其兩個移動通信業(yè)務(wù)中的一個，因此其股價在近幾個月大幅上漲。除了時間上的不確定性，我們現(xiàn)在擔憂的是，目前股價11.94港幣已只比我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)法預(yù)測出的拆分價值每股13.3港幣低10%。因此上漲空間似乎有限，除非買家愿意為相關(guān)資產(chǎn)支付高額溢價。但是，我們認為買家可能不會這么做的，因為CDMA業(yè)務(wù)的剝離和重新打造品牌還需要額外成本。

CDMA網(wǎng)絡(luò) (由中國聯(lián)通的母公司中國聯(lián)通集團所有)其大部分基礎(chǔ)設(shè)施都是與聯(lián)通的其它業(yè)務(wù)共享，而業(yè)務(wù)經(jīng)營方面，從銷售到市場營銷再到計費和后勤都是與其它業(yè)務(wù)相互聯(lián)系在一起的。這一成本很可能大大抵銷未來與買家業(yè)務(wù)合并所帶來的成本協(xié)同效應(yīng)。同時，收入?yún)f(xié)同效應(yīng)也很難量化，特別是因為買家基本上是一家壟斷企業(yè)。從長期來看，雖然出售一項業(yè)務(wù)后其財務(wù)狀況會有所改善，但中國聯(lián)通能否有效地與一下子就有8%市場份額的強勁對手中國電信(0728)進行競爭尚不確定。另一方面，如果中國聯(lián)通繼續(xù)做一家純粹的移動運營商，而不與中國網(wǎng)通 (0906)合并，它就無須擔心承擔固話業(yè)務(wù)的負擔。目前我們維持對中國聯(lián)通13.00港幣的目標價格。

傳網(wǎng)通中電信購聯(lián)通CDMA

最新的傳言是兩大固話運營商——中國網(wǎng)通和中國電信將共同購買中國聯(lián)通的CDMA業(yè)務(wù)。對于像中國電信這樣的買家，我們預(yù)計如果其以公允價值收購CDMA業(yè)務(wù)的2/3 (即在華西和華南地區(qū)的20個省業(yè)務(wù))，再在工程建設(shè)和品牌重建上花費20億元人民幣成本，這樣合并后業(yè)務(wù)每產(chǎn)生1%的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)還能使此次收購的價值提高0.5%。當然這只是理論上的假設(shè)，尚未考慮到將網(wǎng)絡(luò)升級到第三代(3G)EV/DO 標準的額外投資。另外，收購CDMA 業(yè)務(wù)的復(fù)雜性還在于，該網(wǎng)絡(luò)是屬于中國聯(lián)通集團所有，目前聯(lián)通集團正遭受未被上市公司租下的剩余網(wǎng)絡(luò)容量所帶來的折舊以及財務(wù)費用等損失。我們預(yù)計，中國電信的母公司中國電信集團將會從中國聯(lián)通集團手中買下這一網(wǎng)絡(luò)，并以相似的條件將其租給中國電信。無論如何，收購該業(yè)務(wù) (以公允價值)都將會給公司提供一個在移動領(lǐng)域的起跳板，幾乎肯定會使公司獲益。 基于我們對于07年底凈負債率36%的預(yù)測，收購部分CDMA業(yè)務(wù)將會使凈負債/權(quán)益比上升至 50%，這一水平雖然較高，但仍然處在可控制范圍。