新一輪電信重組方案在醞釀近三年之久后終于塵埃落定。日前，多位運營商高管均向本報證實，早前流傳“五合三”方方案已正式獲國務院通過。中國聯(lián)通，這個曾被期許打破電信行業(yè)壟斷的“革命者”仍未逃脫被分拆的命運，其CDMA網(wǎng)絡將被中國電信收入囊中；GSM則保留并與中國網(wǎng)通合并。

相較于2001年將中國電信簡單一分為二、南北分治的上一輪重組方式，此次重組無疑更為復雜，運營商資產的分拆、并入，業(yè)務的整頓、融合，加之四大運營商均為上市公司，重組可謂牽一發(fā)而動全身。

重組剛開始，具體操作可能奧運后啟動多方博弈后，將中國移動、中國電信、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通和中國鐵通五家運營商合并為新移動、新電信、新聯(lián)通(網(wǎng)通)，被認為是“力量對比最為均衡的方案”―――將聯(lián)通現(xiàn)有的C網(wǎng)、G網(wǎng)分離，其中，C網(wǎng)劃撥給中國電信，再以G網(wǎng)資源完成聯(lián)通與網(wǎng)通的整合；鐵通并入中國移動。

“雖然政府已經(jīng)決定重組，但具體操作依然非常復雜。”長城證券分析師張新峰指出，首先，電信運營是一個復雜的系統(tǒng)，聯(lián)通兩網(wǎng)的后臺支持系統(tǒng)的分離難度就非常大；其次，財務、人力資源、營業(yè)廳、基站和機房，如何實現(xiàn)合理的網(wǎng)絡分割，都是現(xiàn)實問題；另外，中電信、中網(wǎng)通和中聯(lián)通均在多個市場上市，資產收購面臨的程序異常復雜。“中電信收購中聯(lián)通C網(wǎng)后，聯(lián)通C網(wǎng)的部門在短期實現(xiàn)分割后又面臨短期實現(xiàn)融合的過程，必然導致人員和業(yè)務出現(xiàn)較大動蕩，如果不能在短時間內實現(xiàn)順利融合，并利用3G的技術優(yōu)勢形成競爭力，中國電信將難與中國移動競爭。相同的問題在中網(wǎng)通和中聯(lián)通G網(wǎng)組成的新公司同樣存在。”

對于各大運營商上市公司的調整與整合，國金證券分析師陳運紅認為，中國電信股份公司(H股)將以現(xiàn)金方式收購聯(lián)通紅籌公司C網(wǎng)的經(jīng)營權和用戶價值，待收購完成后，電信集團持有電信H股上市公司股份比例為70.89%.中國電信H股公司先期以租賃方式使用中國電信集團的C網(wǎng)經(jīng)營權，擇機收購C網(wǎng)資產。

而在聯(lián)通集團與網(wǎng)通集團合并后，聯(lián)通紅籌公司可發(fā)行新股，換股合并網(wǎng)通紅籌公司原股東的股份。“為了解決換股合并后聯(lián)通A股上市公司持有聯(lián)通紅籌的股權比例低于51%的問題，一種解決方式是聯(lián)通紅籌股回歸A股發(fā)行新股換股合并聯(lián)通A股上市公司原股東的股份，另外一種方式是聯(lián)通A股增發(fā)新股募集資金再定向增持新聯(lián)通紅籌股。合并完成后，聯(lián)通集團合計持有聯(lián)通上市公司的股份比例在62.16%-63.31%之間，具體比例取決于合并方案。”陳運紅同時稱，重組的進程將至少持續(xù)三個月以上，而宣布重組后，實質性的公司重組及融合或在奧運會后才能真正啟動。

聯(lián)通A股今年估值13.65―15.6元

目前，關于中國電信對CDMA網(wǎng)絡收購價格不一，申銀萬國的估值為642億元人民幣，而中金的估價約為500億元人民幣。

根據(jù)申銀萬國估算，在收購CDMA網(wǎng)絡后，中國電信能實現(xiàn)每股0.63港元的溢價。申銀萬國報告稱，根據(jù)中國電信業(yè)歷年收購價格中最高的市盈率來估計CDMA客戶的收購價格，并用亞洲主要全業(yè)務運營商的平均EV/EBIDA(企業(yè)價值/息、稅、折舊，攤銷前收益)來估計CDMA網(wǎng)絡價格，經(jīng)測算，中國電信的固網(wǎng)價值為每股6.77港元，加上CDMA收購溢價，中國電信6個月目標價格為每股7.40港元。

“中國聯(lián)通(600050)的投資價格在于行業(yè)重組機遇中對其兩張移動網(wǎng)絡的價值重估，對于重組之后中國聯(lián)通的價格判斷有賴于其與中國網(wǎng)通合并之后協(xié)同效應的發(fā)揮。但是目前對這一協(xié)同效應的影響無法具體測算。”申銀萬國認為，聯(lián)通紅籌公司仍然存在價值低估，目標價為21.86港元。

國金證券陳運紅則分析稱，受重組影響，2008年聯(lián)通A股合理價值區(qū)間為13.65至15.6元之間，上漲空間為16%-31%；聯(lián)通紅籌股合理價格區(qū)間為24.25至31港幣之間，上漲空間為46%-85%；中國電信合理價格區(qū)間為10.5至12.4元，上漲空間為59%-87%；網(wǎng)通紅籌合理價格區(qū)間為34.25至40港幣之間，上漲空間為40%-63%.

國金證券同時預測，合并后的新聯(lián)通紅籌股，2008、2009、2010年EPS分別預測為0.926元、1.01元、1.11元，還有50%的上漲空間；中國聯(lián)通A股，2008、2009、2010年EPS分別預測為0.34元、0.38元、0.41元，由于在國內A股給予40倍PE，2009年合理價值為15.2元。網(wǎng)通紅籌股，折回2009年的合理價值為40元，上漲空間為60%。

移動電信聯(lián)通將變“魏蜀吳”？

“固網(wǎng)與移動網(wǎng)之間的業(yè)務融合、技術融合、服務融合是電信重組的實質內容，而公司資本形態(tài)的分離與重組，以及人事的安排，僅僅是重組的結果。”國金證券陳運紅提醒稱。

根據(jù)申銀萬國預測，中國電信和網(wǎng)通在重組之后，將進入快速增長的移動業(yè)務領域，用戶基數(shù)可望迅速提高。“移動與固話捆綁服務會出現(xiàn)在重組之后的移動業(yè)務發(fā)展初期，通過這種方式，中國電信和網(wǎng)通不但有機會吸收到更多移動用戶，對現(xiàn)有固話業(yè)務也有一定的促進作用。而等到技術成熟和時機成熟之后，運營商將實現(xiàn)固話和移動電話的無縫連接，屆時固網(wǎng)運營商的小靈通用戶將逐漸被過渡到其他業(yè)務。”

另據(jù)消息人士透露，在2009年后，新電信和新聯(lián)通(網(wǎng)通)將放棄小靈通業(yè)務。

對于重組消息短期內對哪方更為有利，各家分析機構說法不一。在長城證券分析師張新峰看來，重組消息短期內對聯(lián)通、電信和網(wǎng)通均是利好，而聯(lián)通受益最大，對移動影響偏負面；但長期來看，重組并不能改變中移動獨大的格局，而且由于本身沒有固網(wǎng)業(yè)務，移動和鐵通的合并也將遠遠比其他兩家的合并簡單。“未來兩三年，移動的業(yè)務仍將維持穩(wěn)定增長，具有較好的投資價值。”他打比方稱，三家電信運營商將中，中移動最強，可比擬為三國時的“魏國”、中電信可比擬為“吳國”，中聯(lián)通(網(wǎng)通)可比擬為“蜀國”。

國金證券陳運紅則認為，電信重組中最大的贏家肯定屬于中國電信。“全業(yè)務牌照、C網(wǎng)收購使中國電信可以在最短時間內擁有大量新業(yè)務，特別是在移動互聯(lián)網(wǎng)缺少盈利模式的情況下，電信基于移動固話融合的寬帶網(wǎng)絡，足以使移動改變運營商發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)不賺錢的局面，而多種新業(yè)務、新技術、新服務的引入均使電信有充分的條件成為2008年中國電信市場增量業(yè)務發(fā)展最快的公司。”[!--empirenews.page--]

而申銀萬國強調，重新整合后的新電信與新聯(lián)通仍不具備與中移動抗衡的勢力，對中移動影響較小。至于聯(lián)通+網(wǎng)通，雖然未來獲得WCDMA牌照或使其成為擁有3G牌照的核心運營商，但其資金實力可能仍將成為其有效投入的制約。而中國網(wǎng)通在重組前基本面趨向惡化，與聯(lián)通的協(xié)同效應無法估算。

最悲觀的預計來自電信專家。北京郵電大學教授曾劍秋認為，聯(lián)通和網(wǎng)通將激烈地爭奪新聯(lián)通總公司和北方十省各級分公司的主導權，甚至拼個魚死網(wǎng)破，“完全融合至少需要四五年時間”。

機構觀點

●國金證券電信投資機會最大

目前來看，三家上市場公司都有投資機會，但中國電信(0728.HK)機會最大。目前中國電信估值偏低，而且C網(wǎng)未來發(fā)展前景看好；其次是中國聯(lián)通(0762.HK)和中國網(wǎng)通(0906.HK)，兩公司的港股均存在交易型機會，股價還有上升空間。聯(lián)通A股(600050)目前價位在安全邊際之內，可以適時介入，其估值在15.6元。

中國電信業(yè)一旦實施全業(yè)務經(jīng)營并完成公司重組，短期內最大的獲益者是固網(wǎng)公司，而一兩年后的最大收益者是中國電信。中國移動(0941.HK)股價應被調低，但業(yè)績會繼續(xù)提高。

●瑞士信貸最看好網(wǎng)通和移動

最看好中國網(wǎng)通，給予其“跑贏大市”評級，目標價26.5港元。

此外，中國移動近期股價調整，其在3月中旬公布2007年第四季強勁業(yè)績前可伺機買入。目前對中移動評級為“跑贏大市”，目標價153港元。

●萬聯(lián)證券移動優(yōu)勢地位難撼

總體而言，重組對四大運營商都是利好。但基于重組從宣布到運作到最終見效有相當長的過程，短期內新電信與新聯(lián)通(網(wǎng)通)仍難與中國移動抗衡。兩到三年的時間內，中國移動無論用戶數(shù)量或是收入情況，均將是運營商中增幅最大的一家。但中國電信在收購C網(wǎng)后，可與中國移動、中國聯(lián)通實現(xiàn)差異化競爭，未來亦有相當廣闊增長空間。

●高盛調高電信至“買入”

調高中國電信評級，由原來“中性”上調至“買入”。目標價由3.6港元調整至4.3港元。

中國移動或其母公司取得中國自主研發(fā)3G標準TD牌照的呼聲最高，中國電信取得上述標準的3G牌照幾率較小，預計中國電信不發(fā)展TD-SCDMA網(wǎng)絡可望減少資本開支。

本版撰文：本報記者 汪小星