中國聯(lián)通的拆分涉及此次電信重組的核心問題。在多家投行紛紛預(yù)測中國聯(lián)通上市公司的CDMA用戶資產(chǎn)能從中國電信手中換回多少現(xiàn)金的同時，中國聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)與固定網(wǎng)絡(luò)運營商中國網(wǎng)通的合并方式也備受關(guān)注。

“網(wǎng)通和聯(lián)通的合并是以聯(lián)通占主導(dǎo)地位的。”中國網(wǎng)通管理層人士昨日對《第一財經(jīng)日報》透露，由于兩家未來將成一家人，與中國移動和中國電信進行全業(yè)務(wù)競爭，因此肯定會努力做好整合，采取對壯大實力最為妥善的交易方案。

聯(lián)通主導(dǎo)

根據(jù)上級正式任命，原中國聯(lián)通集團董事長、黨組書記常小兵出任新聯(lián)通籌備組的組長。據(jù)網(wǎng)通(00906.HK)近日發(fā)表公告指出，前網(wǎng)通董事長張春江調(diào)職中國移動副總經(jīng)理后，該公司調(diào)任左迅生為董事長，并繼續(xù)擔(dān)任執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官。此任命已自2008年5月25日起生效。聯(lián)合證券分析師認(rèn)為，常小兵留任新聯(lián)通籌備組組長，對后續(xù)聯(lián)通的重組和經(jīng)營穩(wěn)定性有利。

不僅從一把手任命維持常小兵地位的層面可以看出聯(lián)通的主導(dǎo)地位，中國聯(lián)通內(nèi)部人士還透露，合并的新公司名字也將維持“聯(lián)通”的招牌。而且，從5月23日新中國聯(lián)通籌備小組會議開始，一系列主要會議都是在中國聯(lián)通總部召開。

上述中國聯(lián)通內(nèi)部人士透露，目前最為合理的合并交易操作方法是，中國聯(lián)通會保留出售C網(wǎng)用戶而得來的大筆現(xiàn)金進行未來的發(fā)展，因此與網(wǎng)通的交易不會采取耗資巨大的現(xiàn)金交易模式，而是以換股為主。

高盛分析報告中稱，中國電信以現(xiàn)金方式溢價收購聯(lián)通C網(wǎng)；聯(lián)通溢價(可選現(xiàn)金或股票方式)收購網(wǎng)通，隨后網(wǎng)通退市。

如何換股

國金證券分析師陳運紅認(rèn)為，在集團層面，聯(lián)通集團合并網(wǎng)通集團，上市公司方面，聯(lián)通紅籌公司發(fā)行新股，換股合并網(wǎng)通紅籌公司原股東的股份。為了解決換股合并后聯(lián)通A股上市公司持有聯(lián)通紅籌的股權(quán)比例低于51%的問題，一種解決方式是聯(lián)通紅籌公司回歸A股發(fā)行新股，換股合并聯(lián)通A股上市公司原股東的股份。

另外一種方式是聯(lián)通A股增發(fā)新股募集資金，再定向增持新聯(lián)通紅籌股份。合并完成后，聯(lián)通集團合計持有聯(lián)通上市公司的股份比例在62.16%~63.31%之間，具體比例取決于合并方案。

陳運紅預(yù)計，聯(lián)通H股以1.45股H股換中國網(wǎng)通的1股H股，另外中國聯(lián)通將會向中國網(wǎng)通支付32億~48億元的現(xiàn)金對價。如果換股比例有變化的話，支付的現(xiàn)金也有調(diào)整。換股后中國網(wǎng)通退市。具體操作將是中國聯(lián)通C網(wǎng)出售完成后進行。 聯(lián)通紅籌公司合并網(wǎng)通紅籌公司股份后，將共同經(jīng)營原網(wǎng)通固網(wǎng)資產(chǎn)和原聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)。

事實上，從換股價格看，若以香港市場聯(lián)通20港元/股，網(wǎng)通25港元/股計算，聯(lián)通支付溢價20%，即30港元/股。則1股網(wǎng)通紅籌可換取1.5股聯(lián)通紅籌。

國都證券分析師報告表示，由于中國網(wǎng)通2008年市盈率只有13.5倍，在目前估值水平下，與聯(lián)通紅籌換股后會為聯(lián)通帶來一次性的業(yè)績增厚。聯(lián)合證券認(rèn)為，另外一種方式就是成立一個控股公司，將聯(lián)通紅籌和中國網(wǎng)通上市資產(chǎn)置入，這種方案相對簡單。