開(kāi)盤(pán)后便一路下探，尾盤(pán)報(bào)114.9港元，跌幅達(dá)8.15%——5月26日，電信運(yùn)營(yíng)商重組方案公布后的第一個(gè)交易日，中移動(dòng)(0941.HK)的投資者們選擇了用腳投票。

就在上周五，受當(dāng)日重組消息影響，中國(guó)電信(0728.HK)上漲6.98%，中國(guó)聯(lián)通(0762.HK)上漲11.86%，中國(guó)網(wǎng)通(0906.HK)更大漲12.47%，與之形成鮮明對(duì)比，中移動(dòng)卻逆市下跌3.76%。

中移動(dòng)的大跌引發(fā)了資本市場(chǎng)對(duì)重組后各大電信運(yùn)營(yíng)商的估值爭(zhēng)論——投資銀行及券商們普遍認(rèn)為，重組改變了中移動(dòng)“一家獨(dú)大”的格局，新電信和新聯(lián)通的加入將使得中移動(dòng)的業(yè)績(jī)受到影響；不過(guò)，電信業(yè)內(nèi)專家卻表示，至少未來(lái)3年里，中移動(dòng)的地位仍難以被撼動(dòng)。

不過(guò)，各界人士一致認(rèn)為：新聯(lián)通未來(lái)走向?qū)⑷Q于合并進(jìn)程；而對(duì)新電信而言，無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，重組都是一個(gè)大利好。

目前，中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通及中國(guó)網(wǎng)通都已發(fā)布公告，宣布自23日中午起開(kāi)始停牌。

中移動(dòng)：短中長(zhǎng)期估值迥異

“六合三”的重組結(jié)果公布后，業(yè)內(nèi)認(rèn)為這是“力量對(duì)比最均衡的方案”。對(duì)于中移動(dòng)未來(lái)的發(fā)展，券商和投行有兩種不同聲音。

一種聲音(如野村證券、銀河證券等)認(rèn)為，由于行業(yè)整合無(wú)法一蹴而就，未來(lái)12-18個(gè)月，中移動(dòng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不會(huì)受到重組影響；并且，由于中移動(dòng)高端用戶穩(wěn)定、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手等，現(xiàn)在對(duì)重組影響進(jìn)行判斷還為時(shí)尚早；此外，鐵通納入上市公司的可能性很小。

另一種聲音(如高盛、花旗、瑞銀等)則認(rèn)為，重組后中移動(dòng)將不可能擁有像2G市場(chǎng)一樣的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的空間受到限制，高盛將其股票評(píng)級(jí)從“中性”下調(diào)至“賣出”，同時(shí)將其列入到確信賣出名單，目標(biāo)價(jià)從135港元下調(diào)至105港元。

“對(duì)中移動(dòng)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)肯定是利空。”國(guó)金證券電信行業(yè)分析師陳運(yùn)紅說(shuō)，中期來(lái)看，未來(lái)三年里，中移動(dòng)的地位難以撼動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是很明顯；不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，中移動(dòng)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和用戶發(fā)展很難再有現(xiàn)在這么大的空間。

陳運(yùn)紅認(rèn)為，中移動(dòng)未來(lái)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)將主要在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)以及固網(wǎng)和移動(dòng)融合業(yè)務(wù)；目前，中移動(dòng)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈上有著絕對(duì)控制力，并且探索了不少好的產(chǎn)業(yè)合作模式，但重組后，中移動(dòng)由于要承擔(dān)發(fā)展TD-SCDMA的義務(wù)和責(zé)任，會(huì)在技術(shù)方面受到制約，落后于新電信和新聯(lián)通。

陳表示，此次重組的一個(gè)重要目標(biāo)是改變中移動(dòng)“一家獨(dú)大”的局面，如果其在收入、利潤(rùn)、用戶規(guī)模等方面仍維系這一狀態(tài)，有效競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)將難以達(dá)成，因此重組后，中移動(dòng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必然被弱化。

此外，根據(jù)三部委的《通告》，新聯(lián)通和新電信很有可能在后續(xù)的管理體制改革、非對(duì)稱管制的強(qiáng)化以及外資合作的引入等方面享有更多的政策傾斜。

高盛指出，政府發(fā)布的電信重組公告中包含了“四項(xiàng)出乎意料的政策意圖”——政府將在一定時(shí)期內(nèi)采取非對(duì)稱監(jiān)管措施；鼓勵(lì)移動(dòng)通信運(yùn)營(yíng)商相互開(kāi)放網(wǎng)間漫游業(yè)務(wù)，漫游結(jié)算等價(jià)格由政府制定；重組完成后將發(fā)放三張3G牌照；加大對(duì)自主創(chuàng)新的支持力度，國(guó)有資產(chǎn)管理部門將自主創(chuàng)新作為考核電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)的重要指標(biāo)。

“這對(duì)中移動(dòng)非常不利。”高盛表示，上述風(fēng)險(xiǎn)尚未完全反映在市場(chǎng)對(duì)中移動(dòng)股價(jià)的預(yù)期上。

新電信：成長(zhǎng)空間最大

新電信將合并聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)和中國(guó)衛(wèi)通部分資產(chǎn)，其成長(zhǎng)空間大大擴(kuò)大——方案公布后，各家機(jī)構(gòu)對(duì)新電信的看法幾乎沒(méi)有異議。

長(zhǎng)江證券分析師陳志堅(jiān)稱，由于中國(guó)電信擁有最大的固網(wǎng)用戶規(guī)模和最強(qiáng)的綜合實(shí)力，并且購(gòu)得的聯(lián)通CDMA升級(jí)到3G成本最低、速度最快，因此重組對(duì)其是很大的利好。

根據(jù)長(zhǎng)江證券提供的數(shù)據(jù)，截至2008年4月底，中國(guó)電信擁有固定電話用戶21629萬(wàn)，寬帶用戶3836萬(wàn)。近年來(lái)，由于受到移動(dòng)電話市場(chǎng)影響，中國(guó)電信固網(wǎng)用戶出現(xiàn)持續(xù)下滑，因此其一直期望通過(guò)獲得移動(dòng)運(yùn)營(yíng)牌照成為一家全業(yè)務(wù)電信運(yùn)營(yíng)商。

IT業(yè)內(nèi)資深人士、飛象網(wǎng)總編輯項(xiàng)立剛認(rèn)為，在沒(méi)有改變?nèi)魏谓Y(jié)構(gòu)調(diào)整的情況下，中國(guó)電信拿到移動(dòng)牌照后，一方面可以繼續(xù)發(fā)展固網(wǎng)，另一方面可以促進(jìn)移動(dòng)無(wú)線的發(fā)展，因此其成為電信重組最大的贏家。

國(guó)金證券陳運(yùn)紅認(rèn)為，全業(yè)務(wù)牌照、C網(wǎng)收購(gòu)使中國(guó)電信可以在最短時(shí)間內(nèi)擁有大量新業(yè)務(wù)，特別是在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)缺少盈利模式的情況下，電信基于移動(dòng)固話融合的寬帶網(wǎng)絡(luò)，足以改變運(yùn)營(yíng)商發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)不賺錢的局面。

“這輪重組與先前最大的不同是，衛(wèi)通的業(yè)務(wù)并入了中國(guó)電信。一塊是衛(wèi)星廣播電視業(yè)務(wù)，另外一部分是數(shù)字集群應(yīng)急系統(tǒng)。”陳運(yùn)紅說(shuō)，地震和雪災(zāi)已經(jīng)顯示出國(guó)內(nèi)災(zāi)害應(yīng)急系統(tǒng)的薄弱，相信未來(lái)應(yīng)急系統(tǒng)的市場(chǎng)將迅速增長(zhǎng)，這將是中國(guó)電信除移動(dòng)業(yè)務(wù)之外的另外一個(gè)有利的發(fā)展方向。

對(duì)中國(guó)電信而言，目前最大的不確定因素是收購(gòu)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)還未最終落實(shí)；其收購(gòu)方式有兩種可能，一是CDMA成立獨(dú)立子公司單獨(dú)進(jìn)行移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)，第二是以事業(yè)部方式將C網(wǎng)納入中國(guó)電信原有組織系統(tǒng)。

業(yè)內(nèi)人士分析，第一種操作起來(lái)非常簡(jiǎn)單，不過(guò)無(wú)法發(fā)揮合并的協(xié)同效應(yīng)，中國(guó)電信可能更傾向于第二種。“不過(guò)融合起來(lái)會(huì)很麻煩，相信一年之內(nèi)會(huì)有很大的人事震蕩。”上述分析人士說(shuō)，這將影響中國(guó)電信短期的運(yùn)營(yíng)。

新聯(lián)通：合并進(jìn)程最復(fù)雜

出售CDMA網(wǎng)絡(luò)，剩余資產(chǎn)與中國(guó)網(wǎng)通整合——這些進(jìn)程開(kāi)展得如何，將直接影響新聯(lián)通公司的未來(lái)走向。

由于中國(guó)聯(lián)通是五級(jí)結(jié)構(gòu)，同時(shí)涉及到聯(lián)通A股、聯(lián)通紅籌(兩家還不是同一家上市公司)以及香港網(wǎng)通上市公司，除了極為復(fù)雜的人事、機(jī)構(gòu)、網(wǎng)絡(luò)、文化等整合外，聯(lián)通和網(wǎng)通的合并還面臨著上市公司資本運(yùn)作的考驗(yàn)，因此也是本輪重組中最為復(fù)雜的一步。

銀河證券最新發(fā)布的報(bào)告認(rèn)為，聯(lián)通合并網(wǎng)通的重組過(guò)程主要將分為三步：首先是將C網(wǎng)用戶與集團(tuán)的C網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)一起出售給中國(guó)電信；其次是紅籌股通過(guò)換股吸收合并中國(guó)網(wǎng)通，同時(shí)通過(guò)股權(quán)調(diào)整，增發(fā)A股合并聯(lián)通A股；此外如有必要，在增發(fā)A股時(shí)，除了吸收合并聯(lián)通A股，還可以通過(guò)其他方式獲得資金改善網(wǎng)絡(luò)資源。

銀河證券認(rèn)為，C網(wǎng)出售的價(jià)格、人員的安排以及與網(wǎng)通合并的方式將是新聯(lián)通重組的關(guān)鍵；C網(wǎng)出售價(jià)格短期決定了新聯(lián)通是否有足夠的資本進(jìn)行G網(wǎng)升級(jí)和與固網(wǎng)的整合；人員則影響公司長(zhǎng)期發(fā)展；與網(wǎng)通合并的方式則決定了目前中國(guó)聯(lián)通的市場(chǎng)并購(gòu)價(jià)值。[!--empirenews.page--]

在中國(guó)電信對(duì)CDMA網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)格認(rèn)定上, 目前各大券商的看法不一，申銀萬(wàn)國(guó)估值642億元人民幣，中金估價(jià)約為500億元人民幣，銀河證券則認(rèn)為大概價(jià)值為420億-490億元。

陳運(yùn)紅認(rèn)為，聯(lián)通將CDMA網(wǎng)絡(luò)出售后，獲得一部分收益可以用于建設(shè)3G的WCDMA標(biāo)準(zhǔn)網(wǎng)絡(luò)，但還是有大約400億-500億的資金缺口，所以未來(lái)可能會(huì)采取定向增發(fā)或者引進(jìn)國(guó)外戰(zhàn)略投資者的方式，“不過(guò)定向增發(fā)的可能性不大，國(guó)家很可能在引進(jìn)外資方面給新聯(lián)通一定的政策支持。”

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，影響聯(lián)通與網(wǎng)通合并的關(guān)鍵因素有兩部分——第一是合并前的談判，由于聯(lián)通和網(wǎng)通的合并需要聯(lián)通紅籌、A股、網(wǎng)通紅籌各方股東充分協(xié)商，并最終得到國(guó)資委的通過(guò)，多方利益博弈將影響合并進(jìn)程，或影響聯(lián)通在新一輪競(jìng)爭(zhēng)格局中的地位；二是合并方案出來(lái)以后的組織結(jié)構(gòu)、人事等融合，原先中國(guó)網(wǎng)通合并(老電信北方10省+小網(wǎng)通+吉通)的歷史已表明了電信資產(chǎn)整合的巨大難度，此次中國(guó)聯(lián)通與網(wǎng)通的合并，在資產(chǎn)規(guī)模和人員數(shù)量上，也遠(yuǎn)超過(guò)上一次網(wǎng)通的整合。