上市公司財(cái)務(wù)情況不斷改善，但難阻止基金共同殺跌

6月11日，股價(jià)重挫十余日的幾家運(yùn)營(yíng)商終于開(kāi)始出現(xiàn)反彈，該日，除了中移動(dòng)外，其余幾家運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始股價(jià)上升勢(shì)頭。這使得痛斥投行基金故意制造“聯(lián)通股價(jià)暴跌慘案”的罵聲終于停止，而對(duì)中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)網(wǎng)通的理性思考也重新回到人們的視野之中。

事實(shí)上，在中國(guó)聯(lián)通宣布將出售C網(wǎng)給中國(guó)電信之后，中國(guó)聯(lián)通上市公司的財(cái)務(wù)情況被投行剖析得一干二凈，但網(wǎng)通的受關(guān)注度明顯偏低。近日，《華夏時(shí)報(bào)》獲得的一份網(wǎng)通內(nèi)部資料顯示，網(wǎng)通上市公司2007年付息債務(wù)較年初下降22%，債務(wù)資本下降7.5個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)通財(cái)務(wù)的基本面良好，與中國(guó)聯(lián)通一起股價(jià)暴跌顯然只是基金、投行“共同導(dǎo)演”的結(jié)果。

投行蹊蹺看跌

此前的公告顯示，電信集團(tuán)和上市公司最終以1100億元的總價(jià)完成CDMA的收購(gòu)，中國(guó)聯(lián)通向中國(guó)電信出售CDMA業(yè)務(wù)，價(jià)格為438億元，聯(lián)通集團(tuán)、聯(lián)通新時(shí)空擬向電信集團(tuán)出售CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，價(jià)格為662億元。

財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)2006年和2007年貢獻(xiàn)的稅前盈利分別為9.8億元和8.7億元，此次438億元的銷售價(jià)格，對(duì)應(yīng)2007年稅前盈利的市盈率約50倍。以此市盈率來(lái)看，普遍認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通此次出售C網(wǎng)價(jià)格高于預(yù)期。

盡管如此，中國(guó)聯(lián)通股價(jià)于6月10日降至半年多來(lái)的最低點(diǎn)7.57元，而中國(guó)網(wǎng)通也于同一天重挫9.5%，創(chuàng)造罕見(jiàn)跌幅。

直到此時(shí)，一些香港投行才轉(zhuǎn)變觀點(diǎn)。高盛稱：“目前3只電信股跌幅過(guò)大，毫無(wú)根據(jù)。”但多數(shù)以往非常高調(diào)的投行仍保持沉默。

6月11日，有看跌重組的香港投行又發(fā)布研究報(bào)告，對(duì)中國(guó)聯(lián)通及網(wǎng)通合并之后的資金運(yùn)轉(zhuǎn)情況表示擔(dān)心，該報(bào)告主要指向即將與聯(lián)通合并的網(wǎng)通，認(rèn)為“網(wǎng)通集團(tuán)自2002年成立以來(lái)，因?yàn)楹喜⑦^(guò)來(lái)的網(wǎng)通控股(即小網(wǎng)通)和吉通帶來(lái)大量負(fù)債，至今消化吸收的情況不明，是否對(duì)未來(lái)的新聯(lián)通產(chǎn)生影響還無(wú)法判斷”。

上市前曾虧損111億元

到底聯(lián)通和網(wǎng)通上市公司的基本面如何？事實(shí)上，網(wǎng)通一直經(jīng)歷著擺脫高負(fù)債率之路，目前財(cái)務(wù)情況大大改善。

2002年5月，電信南北分拆后，網(wǎng)通集團(tuán)得到了北方10省電信和網(wǎng)通控股(小網(wǎng)通)、吉通三塊資產(chǎn)。由于吉通和網(wǎng)通控股采用的經(jīng)營(yíng)模式造成高負(fù)債，當(dāng)時(shí)的信息顯示，2003年，網(wǎng)通虧損111億元，并核銷了258億固定資產(chǎn)。

到底吉通和網(wǎng)通控股帶來(lái)多少負(fù)債，迄今沒(méi)有外人清楚。關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率，中國(guó)網(wǎng)通上市前透露的消息是，其資產(chǎn)負(fù)債率在58%左右，比聯(lián)通集團(tuán)要低些。但是，當(dāng)時(shí)網(wǎng)通上市的資產(chǎn)包括北京、天津、山東、河北、河南、遼寧6個(gè)北方省市和上海、廣東兩地的通信網(wǎng)絡(luò)，以及網(wǎng)通國(guó)際，這些都是網(wǎng)通集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不能反映整個(gè)網(wǎng)通集團(tuán)的全貌。

據(jù)某咨詢公司的一個(gè)分析報(bào)告則認(rèn)為，中國(guó)網(wǎng)通2000年至2004年的資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，2004年中國(guó)網(wǎng)通的資產(chǎn)負(fù)債率為66.6%，比2003年的75.8%降低了9.2個(gè)百分點(diǎn)。

不管怎樣，當(dāng)時(shí)網(wǎng)通的資產(chǎn)負(fù)債率是相當(dāng)高的。

財(cái)務(wù)體制改革

6月11日，《華夏時(shí)報(bào)》獲得中國(guó)網(wǎng)通的一份內(nèi)部材料，中國(guó)網(wǎng)通上市公司的財(cái)務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債率已大大改善。去年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)120.95億元，自由現(xiàn)金流增幅達(dá)57.2%，付息債務(wù)較年初下降22%，債務(wù)資本下降7.5個(gè)百分點(diǎn)。

除了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好外，網(wǎng)通自身將此歸結(jié)于近年來(lái)加強(qiáng)了公司治理，尤其是財(cái)務(wù)體制改革。

據(jù)悉，目前網(wǎng)通的財(cái)務(wù)管理模式是：對(duì)規(guī)模較小的南方各省級(jí)分公司，實(shí)行資金預(yù)算控制下的收支兩條線管理：收入資金每日清零上劃至總部，支出資金通過(guò)零余額透支管理模式由各分公司日間透支、總部夜間補(bǔ)足。

對(duì)于規(guī)模較大的北方各省級(jí)分公司，在各省級(jí)分公司對(duì)地市分公司收支兩條線管理的基礎(chǔ)上，實(shí)行資金預(yù)算控制下的差額繳撥管理。

對(duì)于其它子公司，通過(guò)內(nèi)部委托貸款方式，將資金盈余公司的資金供資金短缺公司使用；同時(shí)在總部設(shè)置法人透支賬戶，通過(guò)自動(dòng)貸款及還款機(jī)制調(diào)劑對(duì)各分、子公司現(xiàn)金管理帶來(lái)的資金盈缺，最大程度節(jié)省資金占用。

通過(guò)以上方式，中國(guó)網(wǎng)通大幅度提高了資金周轉(zhuǎn)效率，2007年集團(tuán)整體貨幣資金存量降幅高達(dá)46%，僅此一項(xiàng)就節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用2.5億元。

由此帶來(lái)的是網(wǎng)通負(fù)債情況已大為好轉(zhuǎn)。除2005年由于合并北方四省業(yè)務(wù)導(dǎo)致負(fù)債上升27.1%外，網(wǎng)通的負(fù)債基本呈下降態(tài)勢(shì)：2006年網(wǎng)通負(fù)債1298.6億元，比2005年的1398.3億元下降了7.1%，其中流動(dòng)負(fù)債為908億元，非流動(dòng)負(fù)債為390.6億元，分別比2005年下降76億元和23.8億元。

基金利益決定聯(lián)通網(wǎng)通股價(jià)

一直有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，網(wǎng)通的一些歷史遺留問(wèn)題將成為合并后的新聯(lián)通要解決的問(wèn)題之一，包括網(wǎng)通為數(shù)眾多的員工及固網(wǎng)增長(zhǎng)放緩的趨勢(shì)，不過(guò)，從目前網(wǎng)通上市公司的情況來(lái)看，有喜有憂。

憂的一面是，根據(jù)中國(guó)網(wǎng)通上市公司的財(cái)報(bào)，截至去年年末，中國(guó)網(wǎng)通的總資產(chǎn)為1864.28億元人民幣，較2006年的2040.82億元人民幣萎縮8.7%。這是由電信業(yè)的特性決定，因?yàn)殡娦胚\(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)主要為電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等固定資產(chǎn)，每年需要大量折舊。

喜的一面正是2007年網(wǎng)通資產(chǎn)負(fù)債率下降7.7%，同時(shí)期內(nèi)網(wǎng)通的總負(fù)債降到了1043.76億元人民幣,較2006年下降19.6%。

證券分析人士認(rèn)為，網(wǎng)通目前的負(fù)債情況部分是歷史性因素，部分是經(jīng)營(yíng)需要，相對(duì)網(wǎng)通的經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)說(shuō)尚屬正常，其它運(yùn)營(yíng)商如聯(lián)通、中國(guó)電信等，負(fù)債也在1000億元以上。

對(duì)于網(wǎng)通的財(cái)務(wù)情況，高盛也認(rèn)為，聯(lián)通、網(wǎng)通現(xiàn)在的估價(jià)水平，即使對(duì)核心價(jià)值投資者而言，也屬有吸引力的上市企業(yè)，且目前估值未反映今后兩家公司的協(xié)同效應(yīng)。

但一家投行之言顯然難以改變大勢(shì)，聯(lián)通和網(wǎng)通股價(jià)顯然需要符合基金們的口味和利益。