報告摘要

電信業(yè)重組給我們帶來投資機會的同時，也讓我們把握公司價值的難度大大增加。重組后由于聯通擺脫雙網運營的困境有望提升GSM運營效率，非對稱監(jiān)管措施的實施則有可能推動公司GSM收入的增長，但建設WCDMA網絡則有可能給上市公司帶來短期的業(yè)績壓力，為了提高我們把握公司價值的準確性，我們不得不基于一些重要假設和估計的情況下去估計公司未來的業(yè)績和投資。

我們首先編制了出售CDMA資產之后的聯通紅籌股利潤表，然后再與網通紅籌股利潤表合并，為了剔除2007年退稅等非經常性損益的影響，我們基于一些假設區(qū)分了不調整和調整稅前利潤兩種不同的情況。

中國聯通和中國網通紅籌股決定以1股網通紅籌股換1.508股聯通紅籌股的方式合并，合并之后紅籌股總股本達到237.6億股，A股間接持有紅籌公司股權比例為33.6%。

我們分別假設溫和和略微激進兩種情況下的非對稱監(jiān)管措施，并在此基礎上預測新聯通的GSM用戶發(fā)展情況。在溫和的情況下，我們預計中國移動GSM、新聯通GSM和電信CDMA在新增市場上的份額分別為60%、26%和14%；而在略微激進的情況下三者的份額分別為50%、33%和17%。此外，我們認為在非對稱監(jiān)管措施預期下，聯通GSM的ARPU值有望觸底，2008、2009年分別不低于43元和42元。

在溫和預期并不考慮WCDMA投資影響的情況下，公司2008、2009年每股收益分別為0.293元和0.396元；而在略微樂觀情況下分別為0.297元和0.418元?；谶@樣的估計，在確定適中的每股收益目標0.355元的情況下，WCDMA投資規(guī)模介于300~400億元之間，而如果仍然采用集團建網、上市公司租賃情況下，上市公司將沒有建網的折舊壓力。

投資評級

綜合兩種預期，2008 年每股收益大約為 0.30 元，2009 年則為 0.40~0.42 元，如果由上市公司建網并承擔折舊，那么 2009 年每股收益將在 0.355 元左右。我們認為當前 A 股的估值水平并不高，并且由于短期聯通將受益于重組和 WCDMA 牌照發(fā)放，中期將受益于非對稱監(jiān)管措施，長期則受益于運營全球最普及的 3G標準 WCDMA網絡，因此我們認為其長期提升空間非常大。我們相信我們仍然可以對公司股票保持樂觀的態(tài)度，我們繼續(xù)維持對公司的“強烈推薦”評級。