前言：在當(dāng)前加密領(lǐng)域，能產(chǎn)生現(xiàn)金流的項(xiàng)目還不多，除了中心化的交易所和主流公鏈之外，能產(chǎn)生實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流的主要是一些DeFi項(xiàng)目。那么，如果按照傳統(tǒng)金融的市盈率方式，我們是否能夠給予DeFi代幣進(jìn)行估值？這個(gè)方法肯定存在問(wèn)題，也不完美，但不妨成為我們了解DeFi協(xié)議價(jià)值的一種方式。

傳統(tǒng)金融中，市盈率（PE）是簡(jiǎn)單明了的公式，它可用于了解投資者如何評(píng)估公司相對(duì)于其收益的未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期。根據(jù)定義，PE率意味著市場(chǎng)愿意為公司產(chǎn)生的每1美元支付x美元。像Netflix這樣的高科技成長(zhǎng)股，其PE率為84.2，這意味著市場(chǎng)愿意為Netflix每賺取1美元支付84美元。

一般來(lái)說(shuō)，市盈率是評(píng)估資本資產(chǎn)的有效工具。資本資產(chǎn)，例如股票、債券以及產(chǎn)生收入的房產(chǎn)，它們?nèi)紴橥顿Y者提供基于未來(lái)收益的現(xiàn)金流。

隨著2019年DeFi的涌現(xiàn)，我們可以看到在以太坊上出現(xiàn)了新的貨幣協(xié)議。其中不少貨幣協(xié)議通過(guò)收取小額的使用費(fèi)產(chǎn)生了現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流用于：1）直接將其分配給生態(tài)系統(tǒng)的參與者 2）通過(guò)銷毀原生代幣以驅(qū)動(dòng)稀缺性。盡管銷毀原生代幣可能從直覺(jué)上看似乎不是直接給代幣持有人帶來(lái)收益，但是，代幣銷毀實(shí)際上是分紅，因?yàn)樗鼘?dǎo)致代幣持有人在網(wǎng)絡(luò)或協(xié)議中的代幣持有比例增加。

隨著很多無(wú)須許可的貨幣協(xié)議積累現(xiàn)金流，市盈率可以作為評(píng)估原生代幣的有用工具，因?yàn)樗鼈兙哂信c傳統(tǒng)資本資產(chǎn)的相似屬性?？紤]到加密資產(chǎn)還處于早期階段，這不是一種完美的衡量或評(píng)估方法，但它確實(shí)提供了一種簡(jiǎn)單的框架，可用于比較同類型代幣的相對(duì)位置。

從加密資產(chǎn)的角度看，市盈率等式可以按如下公式來(lái)表達(dá)：流動(dòng)市值/年化收益

DeFi代幣的收益

這算是我們所選的貨幣協(xié)議的背景，以及它們是如何通過(guò)使用量來(lái)捕獲費(fèi)用。

*Synthetix

它是一種合成資產(chǎn)發(fā)行協(xié)議，其中SNX持有人可以質(zhì)押代幣，并賺取通過(guò)交易合成資產(chǎn)所產(chǎn)生的費(fèi)用。

*MakerDAO

在多抵押Dai中，DSR和穩(wěn)定費(fèi)之間的點(diǎn)差可用于銷毀MKR。

*Kyber Network

KNC代幣用于支付代幣交易費(fèi)用，其中一部分KNC被銷毀，并從流通供應(yīng)量中永久移除，剩余部分分配給質(zhì)押KNC的儲(chǔ)備庫(kù)管理者。

*0x

代幣交易會(huì)產(chǎn)生以ETH計(jì)價(jià)的費(fèi)用，并按比例分配給質(zhì)押ZRX的流動(dòng)性提供商。

*Nexus Mutual

來(lái)自過(guò)期保險(xiǎn)中的ETH和DAI會(huì)被添加到資本池中，從而增加了NXM代幣的價(jià)值。

*Augur

當(dāng)REP代幣持有人誠(chéng)實(shí)報(bào)告任何預(yù)測(cè)市場(chǎng)的結(jié)果，他們可以賺取ETH（不久后Dai）費(fèi)用。

*Aave

借貸產(chǎn)生的費(fèi)用會(huì)在貸方和協(xié)議間分配。協(xié)議的費(fèi)用用于銷毀LEND代幣。

*Uniswap

Uniswap上的所有交易都會(huì)產(chǎn)生費(fèi)用，這些費(fèi)用會(huì)分配給每個(gè)各自流動(dòng)性池的流動(dòng)性提供者。

（貨幣協(xié)議的年度現(xiàn)金流，TokenTerminal） Synthetix

從主要貨幣協(xié)議的年化現(xiàn)金流看，Synthetix是顯而易見(jiàn)的領(lǐng)先者，它通過(guò)Synthetix交易所產(chǎn)生接近于3200萬(wàn)美元的年化費(fèi)用。Synthetix對(duì)所有合成資產(chǎn)交易收取0.3%的費(fèi)用，所產(chǎn)生的費(fèi)用按比例分配給SNX質(zhì)押者，這些SNX質(zhì)押者為底層合成資產(chǎn)提供質(zhì)押。

Maker

盡管MakerDAO是市值最大的貨幣協(xié)議，也是其他貨幣協(xié)議的基礎(chǔ)，不過(guò)，它只通過(guò)穩(wěn)定費(fèi)用捕獲了670萬(wàn)美元年化收益。最近它從SCD（藍(lán)狐筆記：?jiǎn)蔚盅篋ai）向MCD（多抵押Dai）過(guò)度，與此同時(shí)，它也改變了MKR的銷毀動(dòng)力，因?yàn)樗肓薉SR（藍(lán)狐筆記：Dai儲(chǔ)蓄率）。

DSR將從系統(tǒng)未償債務(wù)中獲得的穩(wěn)定費(fèi)分配給Dai持有人（將其Dai鎖定在智能合約的持有人）。這樣一來(lái)，在DSR和穩(wěn)定費(fèi)之間存在差額，當(dāng)前是0.25%，其中DSR是7.5%，而穩(wěn)定費(fèi)為8%。從這個(gè)差額中產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于購(gòu)買和銷毀MKR，從而為MKR持有人提供廣泛的分紅，而MKR持有人則負(fù)責(zé)治理整體系統(tǒng)。（藍(lán)狐筆記：這種新的價(jià)值捕獲機(jī)制，導(dǎo)致MKR在短期內(nèi)銷毀量下降，因?yàn)榉€(wěn)定費(fèi)的絕大部分都分給了DSR，原本這部分穩(wěn)定費(fèi)用來(lái)銷毀MKR。不過(guò)如果能夠激發(fā)出更大的蛋糕，長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，銷毀量也不一定會(huì)少，關(guān)鍵在于Dai能捕獲的M1貨幣供應(yīng)量的大?。?/p>

Kyber&Uniswap

DeFi中兩個(gè)最大的無(wú)須許可的流動(dòng)性協(xié)議是Kyber和Uniswap，它們是其中僅有的兩個(gè)可以產(chǎn)生7位數(shù)年化收益的協(xié)議。對(duì)于Kyber來(lái)說(shuō)，一部分費(fèi)用用于銷毀Kyber的KNC代幣，另一部分則分配給儲(chǔ)備池管理人。重要的是，Kyber即將進(jìn)行的Katalyst升級(jí)將改變整個(gè)系統(tǒng)中費(fèi)用應(yīng)計(jì)、分配以及銷毀的方式。另外一個(gè)著名的無(wú)須許可的流動(dòng)性協(xié)議Uniswap是一個(gè)未發(fā)行代幣的生態(tài)系統(tǒng)，其中費(fèi)用分配給了流動(dòng)性提供者，他們?cè)诔刂匈|(zhì)押ETH和其他代幣的代幣對(duì)。

Nexus

Nexus Mutual是最后一個(gè)能夠賺取實(shí)質(zhì)現(xiàn)金流的貨幣協(xié)議，它是去中心化的保險(xiǎn)協(xié)議。Nexus Mutual以“bonding curve”的方式運(yùn)作，用戶可以在價(jià)值存儲(chǔ)的智能合約上購(gòu)買保險(xiǎn)。（藍(lán)狐筆記：bonding curve由Simon de la Rouviere提出，它描述了“代幣買賣價(jià)格”與“代幣發(fā)行總量”之間的函數(shù)關(guān)系。）

這種保險(xiǎn)是對(duì)在特定時(shí)間內(nèi)（由用戶在購(gòu)買時(shí)設(shè)置）智能合約發(fā)生黑客或漏洞事件的承保。如果保險(xiǎn)到期且沒(méi)有任何索賠，則用于購(gòu)買保險(xiǎn)的ETH和DAI會(huì)被添加到資本池中，從而增加NXM代幣的價(jià)值。

0x、Augur以及Aave

最后幾個(gè)主要的貨幣協(xié)議，其中包括0x、Augur以及Aave，都獲得了些許的費(fèi)用，尤其是在觀察其流動(dòng)性市值時(shí)。Aave相當(dāng)新，我們可以折扣其應(yīng)計(jì)費(fèi)用。然而，0x和Augur在以太坊主網(wǎng)上存在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間了。

話雖如此，0x最近改變了其代幣經(jīng)濟(jì)模型，允許流動(dòng)性提供者質(zhì)押ZRX，并賺取以ETH計(jì)價(jià)的費(fèi)用。另外一方面，Augur正在等待即將到來(lái)的v2升級(jí)，其中預(yù)測(cè)市場(chǎng)的資本池將會(huì)以Dai計(jì)價(jià)，而不是較高波動(dòng)性的ETH。除了其他一些改進(jìn)外，這個(gè)改變會(huì)增加去中心化預(yù)測(cè)市場(chǎng)平臺(tái)的可訪問(wèn)性。

市盈率

考慮到以上所有這些協(xié)議產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以下是這些主要DeFi代幣的市盈率（較高的可能意味者高估了）

defi的市盈率 正如我們所見(jiàn)，以加密資產(chǎn)和傳統(tǒng)資本資產(chǎn)的情況來(lái)看，Synthetix和Nexus Mutual兩者都有非常低的市盈率，分別只有5.7和13.2?？紤]到這些代幣推動(dòng)了開(kāi)放、無(wú)須許可的金融產(chǎn)品（合成資產(chǎn)和保險(xiǎn)），這些貨幣協(xié)議的未來(lái)增長(zhǎng)可能被更廣闊的市場(chǎng)所低估。

其次是kyber Network，其市盈率為31.2，跟微軟PE的30.27處于同一水平。Kyber Network于2019年將自己建設(shè)為無(wú)須許可流動(dòng)性協(xié)議的領(lǐng)先者之一，但是，反映這種增長(zhǎng)的價(jià)格行動(dòng)在很大程度還未實(shí)現(xiàn)。在未來(lái)幾個(gè)月，隨著它即將到來(lái)的Katalyst升級(jí)（代幣經(jīng)濟(jì)重構(gòu)），看其市盈率的變化會(huì)很有趣。

擁有大約80倍市盈率的MakerDAO跟如今很多高增長(zhǎng)股票相對(duì)應(yīng)。超過(guò)12,000個(gè)MKR被銷毀（藍(lán)狐筆記：按照當(dāng)前價(jià)格算，大概相當(dāng)于銷毀了價(jià)值750萬(wàn)美元左右代幣），同時(shí)Dai的流通量超過(guò)1億，MakerDAO在過(guò)年幾年取得了巨大增長(zhǎng)，它會(huì)繼續(xù)充當(dāng)DeFi發(fā)展的核心項(xiàng)目之一。

（來(lái)自MakerBurn） 盡管以美元計(jì)價(jià)的價(jià)格一直停滯不前，但這很大程度上是因?yàn)橐蕴辉谶^(guò)去幾年的價(jià)格表現(xiàn)不佳。以Ether的角度來(lái)看MKR的表現(xiàn)，它實(shí)際上表現(xiàn)還不錯(cuò)，其資產(chǎn)以ETH價(jià)格看，從2018年1月以來(lái)，上漲了124%。

其余的代幣化貨幣協(xié)議，如0x、Aave以及Augur，都有超乎尋常的市盈率，按照傳統(tǒng)資本市場(chǎng)來(lái)看，幾乎是不可想像的。這樣，我們可以假設(shè)這些協(xié)議要么可能需要更大規(guī)模的使用量來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流，要么重構(gòu)其代幣機(jī)制以捕獲來(lái)自使用和協(xié)議費(fèi)用的價(jià)值。

與CeFi的比較

盡管開(kāi)放式的無(wú)須許可的貨幣協(xié)議看上去讓人興奮，但我們也看到了來(lái)自主要的“加密銀行”（如幣安和BNB代幣）的代幣策略。

每個(gè)季度，幣安都會(huì)將其從運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生的利潤(rùn)的一部分，用來(lái)銷毀BNB代幣，基于幣安每個(gè)季度的利潤(rùn)，有效地為BNB代幣持有人帶來(lái)收益。盡管社區(qū)對(duì)于如何執(zhí)行這些代幣銷毀存在一些不同意見(jiàn)，（例如關(guān)于BNB代幣不是從公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買，而是從其眾籌儲(chǔ)備中銷毀，這些從來(lái)沒(méi)有進(jìn)入流通等），不管如何，就年化收益而言，中心化的須許可的加密銀行勝于去中心化的無(wú)須許可的貨幣協(xié)議。而且是遠(yuǎn)勝于它們。（藍(lán)狐筆記：就當(dāng)前的價(jià)值捕獲而言，以交易所為代表的加密銀行，仍然是最大的價(jià)值捕獲者，具體可參考藍(lán)狐筆記之前文章《加密世界的價(jià)值捕獲:誰(shuí)是超級(jí)捕獲者？》）

在過(guò)去四個(gè)季度的代幣銷毀中，幣安共銷毀了價(jià)值近1.15億美元的BNB代幣。

按照1.15億美元年化收益，BNB代幣的流動(dòng)市值為28.3億美元，那么BNB的市盈率為17，對(duì)于這一領(lǐng)域價(jià)值最高的代幣來(lái)說(shuō)，這一市盈率相對(duì)合理。當(dāng)然，盡管收益讓人印象深刻，不過(guò)也需要注意的是BNB代幣持有人并無(wú)跟股權(quán)持有人一樣的合法保護(hù)。

兩個(gè)思維實(shí)驗(yàn)

1.假如DAI達(dá)成4000億，會(huì)發(fā)生什么

在《以太坊的經(jīng)濟(jì)帶寬論：ETH的億萬(wàn)美元市場(chǎng)》文章中概述了Dai在幾種假設(shè)情況下的潛力。這個(gè)想法，也就是，如果Dai捕獲了全球貨幣供應(yīng)量的一小部分，那么，我們需要數(shù)十億美元流通的Dai，如果不是萬(wàn)億美元的話。

那么，在這種情況下，MKR代幣會(huì)受到什么影響？有了MKR的市盈率，點(diǎn)差的費(fèi)用，以及Dai的流通量，我們可以用如下的一些代數(shù)預(yù)測(cè)一下MKR的價(jià)格。

我們計(jì)算MKR價(jià)格的公式為：

流動(dòng)市值=收益*市盈率

如果Dai捕獲......

阿根廷51%的M1供應(yīng)量=130億美元

1%的美國(guó)M1供應(yīng)量=403億美元

10%的美國(guó)M1供應(yīng)量=4034億美元

而且，我們假設(shè)......

點(diǎn)差：0.25%

市盈率：80

MKR的供應(yīng)量：1,000,000

那么，我們得出......

如果達(dá)到美國(guó)M1的10%，那么MKR價(jià)格會(huì)超過(guò)8萬(wàn)美元。（MKR當(dāng)前價(jià)格為617美元）

跟《以太坊的經(jīng)濟(jì)帶寬論：ETH的億萬(wàn)美元市場(chǎng)》這篇文章一樣，以上的數(shù)字只是為了理解MKR未來(lái)可能的價(jià)值，要有自己的思考（藍(lán)狐筆記：作者在這里的意思是說(shuō)，所有上述的數(shù)字都只是思維的實(shí)驗(yàn)，并不是一定會(huì)發(fā)生的事情，所以不能根據(jù)這些來(lái)做投資決策，需要有自己的判斷和思考）

這個(gè)對(duì)MKR預(yù)估的價(jià)格并沒(méi)有將過(guò)去銷毀的MKR考慮在內(nèi)，而只是從完全稀釋的MKR供應(yīng)量中計(jì)算得出。此外，DSR，穩(wěn)定費(fèi)，以及潛在的點(diǎn)差在未來(lái)都會(huì)發(fā)生變化。（藍(lán)狐筆記：根據(jù)以往Maker的治理歷史看，DSR、穩(wěn)定費(fèi)，以及點(diǎn)差幾乎可以肯定未來(lái)會(huì)發(fā)生變化，所以上述的計(jì)算只是思維練習(xí)）

此外，如果這些數(shù)字實(shí)現(xiàn)，市盈率也會(huì)發(fā)生變化。如果Dai持續(xù)捕獲更多的貨幣供應(yīng)量（而未來(lái)可以獲得貨幣供應(yīng)量也會(huì)減少），那么，由于預(yù)期未來(lái)的增長(zhǎng)下降，投資者可能會(huì)以較低市盈率對(duì)MKR進(jìn)行定價(jià)。（藍(lán)狐筆記：也就是說(shuō)全球的貨幣供應(yīng)量是相對(duì)固定的，Dai捕獲的貨幣供應(yīng)量越多，未來(lái)的空間越小。不過(guò)，或許這個(gè)擔(dān)心還太早，畢竟現(xiàn)在連滄海一粟都不到。）

相反的情況也可能是正確的：如果Dai作為全球性的無(wú)須許可的穩(wěn)定價(jià)值存儲(chǔ)者的敘事被廣為認(rèn)同，且市場(chǎng)相信未來(lái)還有重大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，那么，投資者也許可能對(duì)MKR給予更高的定價(jià)。

2.如果Uniswap發(fā)行代幣，會(huì)是什么情況？

Uniswap迅速將自己構(gòu)建為以太坊上領(lǐng)先的無(wú)須許可的流動(dòng)性協(xié)議之一。僅僅在2019年，Uniswap就累積了169萬(wàn)美元的費(fèi)用。然而，盡管它將百萬(wàn)美元的費(fèi)用分配給流動(dòng)性提供者，但它缺乏原生代幣。

（來(lái)源于DeFiRate）

讓我們假設(shè)Uniswap決定在未來(lái)集成原生代幣。那么，“公允價(jià)值”是多少？就流動(dòng)性市值而言，它會(huì)處于什么位置？

首先，我們?yōu)閁niswap快速設(shè)計(jì)代幣經(jīng)濟(jì)體系，可以從其交易費(fèi)用中捕獲價(jià)值：

為了成為Uniswap的流動(dòng)性提供商，并有權(quán)獲得該協(xié)議的現(xiàn)金流，那么，用戶需要持有X數(shù)量的UNI代幣。

不優(yōu)雅，但簡(jiǎn)單。UNI將代表從Uniswap收取費(fèi)用的權(quán)利。

那么，考慮到當(dāng)前169萬(wàn)美元收益，Uniswap市值應(yīng)該多少？

觀察其最接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Kyber Network的市盈率為31，那么，Uniswap代幣化流動(dòng)市值可以達(dá)到5239萬(wàn)美元。假如說(shuō)，考慮到Uniswap在過(guò)去一年的爆炸性增長(zhǎng)，投資者可能認(rèn)為其代幣的市盈率應(yīng)該更高一些，那么，讓我們將其市盈率提高至50。

以50的市盈率來(lái)計(jì)算，Uniswap的流動(dòng)市值將達(dá)到8450萬(wàn)美元，超過(guò)Kyber目前的7600萬(wàn)美元。（藍(lán)狐筆記：50*169萬(wàn)美元=8450萬(wàn)美元，此外，當(dāng)前Kyber的市值7700萬(wàn)美元）

僅是為了好玩，如果我們將市盈率提高到100（依然不到特斯拉的一半）。Uniswap的流動(dòng)市值將達(dá)到1.69億美元，使其躋身于其他DeFi協(xié)議的級(jí)別，如Augur（1.58億美元）、Synthetix（1.85億美元）(藍(lán)狐筆記：近期Synthetix市值下跌較大，已經(jīng)降至1.53億美元)

結(jié)語(yǔ)

考慮到這些貨幣協(xié)議產(chǎn)生了現(xiàn)金流，并擁有跟傳統(tǒng)資本資產(chǎn)類似的屬性，因此，給DeFi代幣計(jì)算市盈率是有意義的。

重要的是，DeFi代幣不太可能累積貨幣溢價(jià)（SNX可能有），因?yàn)樗鼈冎饕苿?dòng)底層協(xié)議，且并不用作為儲(chǔ)備資產(chǎn)或價(jià)值存儲(chǔ)。（也就是說(shuō)，這些協(xié)議的代幣主要捕獲了費(fèi)用價(jià)值，而不是貨幣本身的價(jià)值，這跟btc和eth這樣的公鏈底層資產(chǎn)存在明顯差異。這也是為什么synthetix最近在考慮將其抵押品增加eth的原因）

因此，從傳統(tǒng)資本資產(chǎn)的視角看，這樣觀察DeFi代幣似乎很公平。像Synthetix和Nexus Mutual這樣的代幣，有很低市盈率，表明相對(duì)于其市值來(lái)說(shuō)，它的使用量很高。這可能意味著，它們要被整個(gè)市場(chǎng)低估，要么對(duì)其未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期不大（鑒于DeFi還處于非常早期，以及它們未來(lái)的潛力，這似乎不太可能。）

另一方面，像Augur和0x這樣的代幣具有極高的市盈率，這意味著，相對(duì)于它們的市值，這些代幣協(xié)議在積累大量的現(xiàn)金流方面正處于艱難時(shí)期。似乎加密投資者要么：（1）高估了這些資產(chǎn)， 要么（2）對(duì)其未來(lái)增長(zhǎng)擁有極高的預(yù)期。

無(wú)論如何，從市盈率角度看DeFi代幣，可以給投資者更清楚地了解這些協(xié)議的使用量以及未來(lái)潛在的投資機(jī)會(huì)。

同樣顯而易見(jiàn)的是，這個(gè)行業(yè)是新興行業(yè)。就現(xiàn)金流方面，跟許可的加密銀行競(jìng)爭(zhēng)，還有很長(zhǎng)的路要走，而跟傳統(tǒng)公司競(jìng)爭(zhēng)的話，差距就更遠(yuǎn)了。

風(fēng)險(xiǎn)警示：藍(lán)狐筆記所有文章都不能作為投資建議或推薦，投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資應(yīng)該考慮個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力，建議對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行深入考察，慎重做好自己的投資決策。