如果了解半導(dǎo)體的小伙伴肯定認(rèn)識(shí)圣邦股份，今年剛上市的思瑞浦，有多少人會(huì)了解？其實(shí)華叔在6月份就寫過(guò)思瑞浦，跟圣邦一樣，思瑞浦也是模擬芯片的龍頭，有北圣邦，南思瑞浦的說(shuō)法，這就能看出思瑞浦地位不亞于圣邦。

模擬芯片種類非常多，有信號(hào)鏈和電源管理兩大類——

1、信號(hào)鏈：就是將光、磁場(chǎng)、溫度、聲音等信息轉(zhuǎn)化為數(shù)字信號(hào)，是連接真實(shí)世界和數(shù)字世界的橋梁。

思瑞浦相關(guān)產(chǎn)品包括：線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品和接口產(chǎn)品，如放大器、比較器和模擬開關(guān)。應(yīng)用于工業(yè)、通訊、醫(yī)療等行業(yè)。

2、電源管理：主要用于管理電池與電路之間的關(guān)系，用于穩(wěn)定電流和電壓、電流、電壓控制、以及電流轉(zhuǎn)換等。

思瑞浦相關(guān)產(chǎn)品包括：穩(wěn)壓器產(chǎn)品、電池管理產(chǎn)品、LED 驅(qū)動(dòng)器、AC/DC 控制器等。用于消費(fèi)電子、工業(yè)控制、通訊設(shè)備、汽車電子等領(lǐng)域。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，信號(hào)鏈芯片因技術(shù)壁壘較高，市占比約47%，略低于電源管理芯片的53%。

一、商業(yè)模式

思瑞浦產(chǎn)品以信號(hào)鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展。

產(chǎn)品包括：線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品、接口產(chǎn)品和電源管理產(chǎn)品，其中，線性產(chǎn)品和轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品是思瑞浦主打產(chǎn)品，合計(jì)占比超 90%。

模擬IC(即信號(hào)鏈IC)下游市場(chǎng)應(yīng)用廣泛，豐富的產(chǎn)品組合是思瑞浦核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘之一。2012~2019 年，思瑞浦產(chǎn)品數(shù)量呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，已擁有912款產(chǎn)品，可以滿足眾多客戶的不同需求，涵蓋信息通訊、家用電器、醫(yī)療健康、工業(yè)控 制、監(jiān)控安全和儀器儀表等。

模擬芯片跟其他半導(dǎo)領(lǐng)域不一樣，即使全球龍頭，集中度也不高。

國(guó)內(nèi)模擬芯片廠商包括：思瑞浦、圣邦股份、芯朋微、晶豐明源、芯?？萍嫉?， 國(guó)內(nèi)廠商和全球頭部廠商差距較大，國(guó)內(nèi)廠商全球市占率均不足1%。

模擬芯片下游定制化程度高，因此品類極多，德州儀器模擬芯片在銷產(chǎn)品超10萬(wàn)種。模擬芯片行業(yè)集中度不高，全球前3穩(wěn)定在35%左右。

從行業(yè)龍頭分布來(lái)看，亞德諾為放大器和比較器市場(chǎng)龍頭，英飛凌為功率半導(dǎo)體龍頭，總體來(lái)看單一企業(yè)并非在所有模擬芯片均占優(yōu)，國(guó)內(nèi)廠商在細(xì)分賽道存在彎道超車機(jī)會(huì)。

2018年，思瑞浦在全球模擬芯片廠商中，收入排名第12，在亞洲排名第9，跟全球龍頭大哥還是有不少的差距。

不過(guò)，目前思瑞浦可銷售產(chǎn)品型號(hào)數(shù)量總數(shù)上，與矽力杰、圣邦等領(lǐng)先公司相比還有一定差距，但思瑞浦在優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域持續(xù)研發(fā)，在產(chǎn)品數(shù)量增速上與龍頭逐漸縮小差距。

一款模擬芯片生存周期長(zhǎng)，供應(yīng)商低位穩(wěn)固。18年前，國(guó)內(nèi)下游幾乎都用國(guó)外的模擬芯片，經(jīng)歷了摩擦后，下游需求方感受到供應(yīng)鏈的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)產(chǎn)替代有助于思瑞浦在行業(yè)站穩(wěn)腳跟，同時(shí)，上市成功降低思瑞浦融資門檻，有助于擴(kuò)充研發(fā)實(shí)力，形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

不過(guò)，模擬IC設(shè)計(jì)的技術(shù)壁壘高，優(yōu)秀行業(yè)人才稀缺，這也是國(guó)內(nèi)面臨的挑戰(zhàn)。

國(guó)內(nèi)模擬IC行業(yè)發(fā)展存在3大問題：

1、研發(fā)投入要求很高。

2、一些做非定制化的廠商大量聚集，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致利潤(rùn)空間少。

不過(guò)，圣邦和思瑞浦已經(jīng)跳出這階段，進(jìn)入生產(chǎn)定制化產(chǎn)品階段，毛利率都比低級(jí)模擬芯片廠商要高不少。

3、市場(chǎng)離散大，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，難成規(guī)模。

圣邦、思瑞浦需要覆蓋更多類型的產(chǎn)品，拓展客戶規(guī)模。

二、基本面

這里我們不妨將思瑞浦和圣邦股份作對(duì)比，思瑞浦基本大部分收入來(lái)源于信號(hào)鏈類模擬芯片，占97.46%。

而圣邦信號(hào)鏈?zhǔn)杖胫徽?4.09%，電源類模擬芯片占圣邦大部分收入，占65.91%。

不過(guò)，在收入來(lái)源上，思瑞浦存在一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)問題，思瑞浦有優(yōu)質(zhì)的客戶群，看從2018年到2019年的收入占比中，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)巨大變化，2019年華為貢獻(xiàn)收入高達(dá)57.13%(圣邦最大客戶收入只占營(yíng)收的12.33%)，超過(guò)一半收入來(lái)源于華為。

這看似是好事，但對(duì)于目前的情況來(lái)看，華為的增長(zhǎng)動(dòng)力卻變成了最大不確定因素。

思瑞浦也察覺到這里問題的嚴(yán)重性，在公司招股書中甚至對(duì)“最極端”的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了如下提示：美國(guó)商務(wù)部已將華為列入“實(shí)體清單”，該等情形下，公司業(yè)務(wù)存在被美國(guó)政府施加限制的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能對(duì)公司的正常經(jīng)營(yíng)造成重大不利影響。

思瑞浦在招股書中也是有意弱化華為的影響，在公司產(chǎn)品的用戶代表中，通訊行業(yè)中甚至沒有出現(xiàn)華為。

思瑞浦的毛利率相當(dāng)高，思瑞浦的64.9%比圣邦的52.05%高出不少，主要是信號(hào)鏈芯片比電源管理芯片的毛利率更高，而思瑞浦絕對(duì)部分收入來(lái)源于信號(hào)鏈芯片。

毛利率也帶動(dòng)凈利率提升至40.43%，比圣邦高出不少。

圣邦營(yíng)收好于思瑞浦，但為何凈利潤(rùn)不如思瑞浦？原因就是凈利率低于思瑞浦，40%的凈利率真不是蓋的。

思瑞浦甚至在招股書中預(yù)測(cè)，今年第三季度營(yíng)收0.78~1.48億元，同比-11.9~+66.94%；歸母凈利潤(rùn)-78.84萬(wàn)元到4405.96萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)-103.05%~70.64%，而公司2020年二季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為1.74億元和7901.28萬(wàn)元。可以看出，思瑞浦三季度業(yè)績(jī)相比二季度環(huán)比下滑十分明顯。

考慮到三季度一般是電子行業(yè)的旺季，思瑞浦業(yè)績(jī)環(huán)比下滑顯得有些反常，這里全是為華為因素做最壞的打算。

資金流動(dòng)性、負(fù)債情況，兩者都比較優(yōu)秀，都沒有短期、長(zhǎng)期借款。

三、前景

思瑞浦為了抵消華為可能帶來(lái)的不確定性沖擊，正在積極導(dǎo)入愛立信、諾基亞等大客戶供應(yīng)鏈。

通信行業(yè)對(duì)模擬集成電路需求增加，帶動(dòng)未來(lái)模擬芯片市場(chǎng)增長(zhǎng)——

從全球應(yīng)用領(lǐng)域來(lái)看，計(jì)算機(jī)占比逐漸下降，通信、工業(yè)控制、汽車將成為未來(lái)模擬芯片增長(zhǎng)的主力，其中，通信產(chǎn)品占比最高。

全球信號(hào)鏈IC規(guī)模將從2016年的84億美元，增長(zhǎng)至2023年的118億美金，平均年化復(fù)合增長(zhǎng)率約5%。2019年，放大器和比較器(線性產(chǎn)品類)是市場(chǎng)規(guī)模占比最高的品類，約占信號(hào)鏈IC規(guī)模的39%。

公司作為國(guó)內(nèi)的信號(hào)鏈領(lǐng)域的龍頭，華為事件只是帶來(lái)短期影響，長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)自于模擬芯片國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)的增長(zhǎng)。

四、風(fēng)險(xiǎn)

1、制裁加劇風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)華為、中興等企業(yè)帶來(lái)不確定性。

2、愛立信、諾基亞等大客戶認(rèn)證進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

3、5G建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

思瑞浦來(lái)自通信領(lǐng)域收入占比較高，未來(lái)業(yè)績(jī)與5G建設(shè)進(jìn)度高度相關(guān)，如果5G投資不及預(yù)期，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

4、競(jìng)爭(zhēng)加劇毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)。

思瑞浦產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，不排除未來(lái)如果市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，將導(dǎo)致思瑞浦產(chǎn)品售價(jià)下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向低毛利率產(chǎn)品傾斜等不利情形。

5、產(chǎn)能緊缺、遭制裁斷貨風(fēng)險(xiǎn)、受疫情影響。

6、研發(fā)人員流失風(fēng)險(xiǎn)。

五、投資邏輯

考慮到2021年華為事件影響，這里按照2022年券商一致性進(jìn)行預(yù)期，預(yù)計(jì)2022年思瑞浦凈利潤(rùn)為3.17億元，賦予合理估值區(qū)間PE為60~70倍，以5%折現(xiàn)率折現(xiàn)，預(yù)計(jì)2021年合理市值區(qū)間為181~210億元。目前市值為208.84億還符合估值范圍。

但考慮到華為事件，還有愛立信、諾基亞導(dǎo)入進(jìn)度和規(guī)模，可能預(yù)測(cè)會(huì)有偏差，預(yù)測(cè)僅供參考。

其他重點(diǎn)資訊——

1、寒銳鈷業(yè)：第三季度凈利潤(rùn)升176.35%至1億元。第三季營(yíng)收6.17億元，同比+91.92%；歸母凈利潤(rùn)1億元，同比+176.35%；扣非凈利潤(rùn)8630.52萬(wàn)元，同比+151.69%；基本每股收益0.34元。

2、大族激光：前三季度凈利潤(rùn)3.97億元，同比+70%。

3、卓勝微：前三季度凈利潤(rùn)同比+122.37%。前三季度凈利潤(rùn)7.18億元，同比+122.37%；營(yíng)收19.72億元，同比+100.27%；基本每股收益3.9862元，同比+85.31%。

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