事項

近期,我們對公司進行實地調(diào)研。

主要觀點

1.汽車智能化大勢所趨,汽車電子芯片將是產(chǎn)業(yè)鏈受益彈性最大板塊。

智能化科技進步,正逐步改變?nèi)藗兊纳?也給汽車領域帶來高度智能化與自動化的發(fā)展趨勢。未來汽車電子需求旺盛,汽車電子市場正在成為芯片行業(yè)新的增長推動力。

汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈可分為上中下游,其中上游為電子芯片制造商,中游為電子系統(tǒng)模塊集成商,下游為汽車整車制造商。而在汽車電子整個產(chǎn)業(yè)中,芯片制造商由于其高門檻,高技術(shù),享有整個產(chǎn)業(yè)最高的毛利率水平。目前全球汽車電子的收入規(guī)模約占產(chǎn)業(yè)鏈的收入約25%的水平。

2.高技術(shù)和高資金門檻致使全球汽車電子芯片呈現(xiàn)寡頭壟斷局面。

與手機芯片等數(shù)碼設備相比,車用電子芯片要求更加嚴苛:高技術(shù)門檻,長周期及高額研發(fā)費用形成了較高的準入門檻,致使國內(nèi)汽車電子芯片領域基本空白。據(jù)統(tǒng)計,2013年全球汽車電子芯片市場規(guī)模達到205億美元。其中,英飛凌Infineon、飛思卡爾、意法半導體ST和恩智浦NXP四家市場份額合計過半。

3.恩智浦:汽車電子信息娛樂芯片領域行業(yè)領導者恩智浦2013年整體收入規(guī)模12.93億美金,凈利潤3.48億美金,凈利率達到26.9%,對應市值138.44億美金,估值約40倍,在汽車電子發(fā)展最快的車載娛樂領域,恩智浦半導體(NXP)多年穩(wěn)居第一。恩智浦近一年股價漲幅超過80%。市場強烈看好汽車電子芯片業(yè)務的發(fā)展

4.大唐電信跟隨國外汽車電子芯片巨頭恩智浦,彌補國內(nèi)汽車電子芯片領域的空白。

大唐電信與業(yè)內(nèi)技術(shù)領先的芯片制造商合作,通過組建合資公司的方式快速切入汽車電子領域,是一種科學的選擇。

一方面有利于充分借鑒國外成熟的技術(shù)。作為全球領先的集成電路設計企業(yè),恩智浦技術(shù)優(yōu)勢明顯,專利布局廣泛。合作有利于提升自身集成電路設計領域技術(shù)優(yōu)勢,增強公司核心競爭力,特別是模擬電路設計領域的技術(shù)實力。另外,合資公司將基于恩智浦在研產(chǎn)品繼續(xù)開發(fā),可縮短汽車電子芯片產(chǎn)品研發(fā)周期,搶得市場先機。

另一方面有利于挖掘國際市場運作資源與經(jīng)驗。借助恩智浦與國外的汽車廠商和零部件廠商良好的合作關系,迅速切入汽車電子市場,進一步開拓合資公司的海外市場。通過合資公司設立,學習和借鑒恩智浦國際市場供應鏈管理體系,快速積累芯片設計產(chǎn)業(yè)運作流程經(jīng)驗。

5.汽車電子市場帶來公司市值重估,上調(diào)為強烈推薦評級。

關于公司的其他業(yè)務可以參考我們之前發(fā)布的深度報告《轉(zhuǎn)型步入正軌,集成電路和游戲成為業(yè)務發(fā)展重點》,我們堅定看好公司在集成電路產(chǎn)業(yè)和移動互聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

這240億市值里面沒有扣除每年1.3億的財務費用支出(歷史包袱產(chǎn)生的),我們認為隨著公司經(jīng)營情況的大幅好轉(zhuǎn),特別是并購完要玩娛樂這些現(xiàn)金流很好的公司,財務費用有望逐年減少。公司近期也在積極申請政策性貸款,從而降低公司財務費用。我們預計這部分的市值影響在20億左右。

綜上所述,我們認為公司隨著自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)發(fā)生改變,現(xiàn)金流量逐漸轉(zhuǎn)好,財務費用下滑將帶來利潤直接的上升,同時公司本身業(yè)務處于一個快速上升階段,我們預測公司2013、2014EPS分別為0.29、0.57,對應的估值為70倍、35倍。上調(diào)為強烈推薦評級。

風險提示1.公司收購業(yè)務的整合風險:公司2012年之后連續(xù)進行多項收并購,并購進來的業(yè)務和現(xiàn)有業(yè)務之間的協(xié)同效應的體現(xiàn)還有待觀察。

2.公司自身財務結(jié)構(gòu)難以好轉(zhuǎn)。公司由于過去歷史上出現(xiàn)連續(xù)兩年的虧損,目前的歷史包袱問題依然存在,每年預計有1.3億左右支出與此有關。未來如果公司持續(xù)重組并購,這一問題有望得以解決,但也存在一定不確定性。

3.管理體制的風險。公司目前是國有控股企業(yè),管理層領導沒有相應的股份,受制于國有體制的原因,工資水平短期也難以實現(xiàn)市場化,存在著管理層缺乏激勵的風險。