歐陽長征


北京復(fù)興門靠近長安街一側(cè)，淹沒在眾多樓宇之間，網(wǎng)通集團總部大樓連同樓頂上的藍綠色企
業(yè)標識是如此地不引人注目。此刻，這家2002年才成立的通信公司正雄心勃勃，希望到海外資本
市場一展身手。連日來不停的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、上市前的工作會議均讓這里的人們感到身心疲憊。但無論
如何，網(wǎng)通都必須邁過這道門檻。



上市“趕考”已進入百日倒計時，此前有關(guān)網(wǎng)通上市和重組的諸多疑問也逐一被化
解。來自集團內(nèi)部的消息顯示，被稱為“最后重組方案”的網(wǎng)通集團收購網(wǎng)通控股的意向性協(xié)議已
上報至國務(wù)院。為保證網(wǎng)通在今年7月順利實現(xiàn)海外上市，國務(wù)院正加緊組織相關(guān)部委對這一重組
方案進行審核。



根據(jù)這一意向性協(xié)議，網(wǎng)通集團將以股權(quán)置換的形式從網(wǎng)通控股的四家國內(nèi)股東—
—中科院、鐵道部中鐵通信中心、國家廣電總局網(wǎng)絡(luò)中心和上海聯(lián)合投資有限公司，以及新聞集
團、高盛、Dell、新鴻基集團等持有網(wǎng)通(香港)12%股份的海外投資方手中收購全部的股權(quán)。



交易完成后，網(wǎng)通控股將成為網(wǎng)通集團的全資子公司，中外投資者所持有的網(wǎng)通控
股的股權(quán)將被置換成網(wǎng)通上市公司的股權(quán)，投資者可在IPO期間選擇套現(xiàn)或是繼續(xù)持有網(wǎng)通的股
份。網(wǎng)通控股總資產(chǎn)約168億元人民幣，負債超過100億元，經(jīng)過此筆交易，部分優(yōu)良資產(chǎn)將被打
包上市，而債務(wù)則留給了網(wǎng)通集團。



重組方案的出臺，意味著網(wǎng)通集團海外上市前的最后一道內(nèi)部障礙終于被突破。



“南五北六”與四大賣點



網(wǎng)通上市小組此前定出的上市方案是將網(wǎng)通在南方五省市——上海、江蘇、浙江、
廣東、福建和北方六省市——北京、天津、河北、山東、河南、遼寧的電信業(yè)資產(chǎn)進行剝離，作為
到海外IPO的優(yōu)良資產(chǎn)。加上2月份從新橋資本及軟銀亞洲基金手中購得的亞洲網(wǎng)通的全部股權(quán)，
網(wǎng)通就打造出了一個覆蓋中國內(nèi)地全部沿海發(fā)達省份，并通過亞洲網(wǎng)通輻射泛亞太地區(qū)的國際運營
商的形象。



這將是網(wǎng)通在上市期間，有別于中國電信“中國最大固話運營商”的最大賣點。



網(wǎng)通集團目前總資產(chǎn)約為2400億元人民幣，負債率約58%，員工22萬人。其中北方
十省通信公司擁有固定資產(chǎn)將近2000億元，工作人員在15萬人左右。截至2003年末，網(wǎng)通北方公
司擁有9500萬固定電話用戶和1800萬的上網(wǎng)用戶，其中分別包括1000萬小靈通用戶和300萬寬帶用
戶。2003年全年主營業(yè)務(wù)收入接近700億元。此次上市的北方六省市收入約占全部北方十省收入的
75%以上，即超過500億元。而網(wǎng)通南方上市資產(chǎn)則將以網(wǎng)通控股的資產(chǎn)為主，這一區(qū)域，網(wǎng)通控
股去年收入約20億元，利潤超過2億元人民幣，其中上市的五省市就貢獻了80%。



南北優(yōu)良資產(chǎn)相互搭配使得網(wǎng)通上市的“四大賣點”清晰地浮出水面：北方擁有固
定接入網(wǎng)的資產(chǎn)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在南方富裕省份有著高速的增長潛力；亞洲網(wǎng)通旗下的AGC和
網(wǎng)通國際覆蓋亞洲發(fā)達地區(qū)的海纜塑造國際運營商形象；最后是以田溯寧為代表的國際化管理團
隊。



不難看出，這些都是投資銀行希望將網(wǎng)通包裝成為區(qū)別于中國電信那種老牌電信運
營商而采取的戰(zhàn)略設(shè)計。



按照計劃，負責網(wǎng)通此次上市的主承銷商高盛和花旗銀行將在四月為網(wǎng)通安排IPO前
的全球路演，向主要來自美國和歐洲的基金經(jīng)理進行推介。這一過程結(jié)束后，會決定網(wǎng)通上市股價
的發(fā)行區(qū)間。如果一切順利進行，網(wǎng)通方面希望在七月前登陸香港和美國資本市場。



之所以力爭在七月前到海外上市，熟悉投行業(yè)務(wù)的人士說，主要原因還在于美國大
選。一般來說，七月后美國大選將進入白熱化階段，無論是共和黨候選人連任還是民主黨提名人勝
出，都將會對各自背后支持的財團形成重大影響。例如，如果布什在此次選舉中戰(zhàn)勝克里，那么受
其海外擴張政策的影響，軍火類和能源類股票將走勢強勁。因此，在形勢不太明朗前，基金經(jīng)理們
一般不會輕易作出重大的投資決定，而海外基金認購率的多少則直接決定了網(wǎng)通IPO的價格。該人
士認為，中國電信上市經(jīng)歷重新募股就是因為多數(shù)基金經(jīng)理在當時不太看好電信類股票所致，該公
司甚至未能找到一個合適的戰(zhàn)略投資者。



聯(lián)通“中中外”翻版



盡管網(wǎng)通上市的大體框架早就已經(jīng)確定下來，但投資銀行和會計師事務(wù)所至今也未
完成對網(wǎng)通上市資產(chǎn)的剝離和審計工作，據(jù)悉，主要是由于網(wǎng)通集團與網(wǎng)通控股的眾多股東一直沒
能就網(wǎng)通控股的股權(quán)安排達成一致性的決議。



對于網(wǎng)通來說，“內(nèi)部整合”已是老生常談。



早在奚國華任總經(jīng)理時，集團、吉通和控股公司三足鼎立的架構(gòu)就一直未能打破。
2003年年中，原信產(chǎn)部副部長張春江調(diào)任網(wǎng)通新總裁，集團隨即宣布按實收資本1：1收購吉通公
司48190萬元的國有股權(quán)，同時也希望采取同樣的方式來整合網(wǎng)通控股。但雙方在具體的定價原則
上產(chǎn)生了分歧。網(wǎng)通控股方面希望以收入計價或重置計價的方式來對資產(chǎn)進行定價，而集團方面則
要采用賬面折價來定價。了解內(nèi)情的人士說，雙方分歧相當之大，以至于談判剛開始就已近夭折。



去年年底，網(wǎng)通集團與網(wǎng)通控股的四家國內(nèi)股東共同出資75億元現(xiàn)金組建網(wǎng)通北
方、南方和國際三個子公司，集團在這三家公司中分別占有95%、70%和52%的股份。當時的想法
是，由這三家公司分別收購網(wǎng)通控股和網(wǎng)通集團的相應(yīng)資產(chǎn)，再組成“中國網(wǎng)通控股有限公司”到
海外上市，從而達到內(nèi)部整合與上市的雙重目的。



但這三家分別以25億元現(xiàn)金注冊的子公司顯然無法對集團和控股公司龐大的資產(chǎn)進
行收購，無論是從資本運作的角度，還是從行政功能的角度來看，這三家公司都變成了“空殼”。
并由此引發(fā)過一系列的沖突：不久前，網(wǎng)通南方公司就以黨組的名義下令將當?shù)鼐W(wǎng)通控股公司的員
工調(diào)離原有崗位，進入新公司中待崗。由于雙方歸屬不同的法人，這一決定理所當然地受到來自控[!--empirenews.page--]
股公司方面的抵制。網(wǎng)通控股公司財務(wù)副總周凡甚至為此下發(fā)文件，以“未接到公司董事會決議”
及“不符合《公司法》”為由，要求下屬員工維持現(xiàn)狀。



當時有熟悉資本市場的人士指出，看來最終的整合思路還必須回到對網(wǎng)通控股的股
權(quán)收購上來，而不是簡單停留在行政決定的層面上。



網(wǎng)通上市前的準備工作也因此被一再延緩。原本計劃在今年一月合并集團和控股公
司的報表，直到三月份仍沒有完成。一位不愿透露姓名的香港投行人士認為，網(wǎng)通控股的特點是資
產(chǎn)龐大、債務(wù)重、利潤低，收購會帶來資產(chǎn)減值。因此，在不清楚集團以什么價格完成收購的情況
下，投行和會計師事務(wù)所便無法計算資產(chǎn)折舊、作出盈利預(yù)測，更談不上定價了。



不過，即使此次的重組方案獲得批準，網(wǎng)通也必須采取“三條腿”走路的方式來完
成上市前的準備工作。一方面，網(wǎng)通的管理團隊需要在四月份的海外路演中接受投資者的質(zhì)詢；另
一方面，收購過程中牽涉的法律文件、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換手續(xù)、向國家申請稅收優(yōu)惠等大量手續(xù)還等待處
理；此外，網(wǎng)通控股旗下的與地方廣電系統(tǒng)合資的諸多寬帶公司并不在此次重組之列，根據(jù)規(guī)定必
須將上市區(qū)域寬帶公司的電信業(yè)務(wù)進行剝離。此項業(yè)務(wù)頗為繁重，又必須和眾多不同的股東進行分
別談判。難怪有網(wǎng)通內(nèi)部人士感嘆，“網(wǎng)通上市的難度，恐怕只有聯(lián)通當年清理‘中中外’的情形
能相比?！?br />


看資本市場的臉色



分析人士指出，與中國電信不同，網(wǎng)通最大的弱點在于盈利能力不佳。



中國電信剛剛公布的2003年全年業(yè)績顯示，主營收入由上一年度的1095.6億元人民
幣增加到1184.5億元，凈利潤則從上一年度的97.7億元升至246.9億元，飆升了1.53倍。相比之
下，網(wǎng)通集團去年收入約700億元，凈利潤只有3億元左右。在南方地區(qū)，集團投入150億元，去年
全部毛收入不過3億元，今年預(yù)計息稅前利潤還要虧損40億元。



好在網(wǎng)通控股在南方地區(qū)的資產(chǎn)較為優(yōu)良，公司在沒有語音牌照的情況下年收入約
20億元，息稅前利潤超過2億元人民幣。投行人士預(yù)計，以網(wǎng)通控股多年來在南方積累的資源，加
上市場化的團隊，應(yīng)該能保證網(wǎng)通在這一區(qū)域今后的高速增長。



問題是，由于同中國電信屬于類型相同的股票，網(wǎng)通IPO還將受到中國電信計劃發(fā)行
人民幣83.2億元新H股的沖擊，網(wǎng)通上市的成敗已完全取決于資本市場的氣候變化。



今年年初，當網(wǎng)通管理層決定到海外融資時，資本市場對于新股發(fā)行完全持追捧之
態(tài)。除日本外，亞洲公司今年已通過IPO和發(fā)行新股籌資逾170億美元，創(chuàng)下該地區(qū)第一季度股票
發(fā)行的歷史最高紀錄。當時，分析師普遍預(yù)測，亞洲今年的籌資規(guī)模預(yù)計將達570億美元，遠高于
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期的400億美元。



但好勢頭似乎已經(jīng)走到了盡頭。在Tom在線首次公開發(fā)行的結(jié)果令人失望后，悲觀的
看法認為，這標志著當前亞洲企業(yè)上市狂潮的終結(jié)。而中芯國際首日在港掛牌交投乏力、跌破發(fā)行
價似乎更印證了這一觀點。一些分析師指出，如果目前的勢頭發(fā)展下去，將會對網(wǎng)通帶來非常不利
的影響。








摘自 21世紀經(jīng)濟