公司定位的問題:上海貝嶺定位于芯片設(shè)計企業(yè),制造類業(yè)務(wù)由于轉(zhuǎn)型需要及2012年火災(zāi)因素已經(jīng)基本剝離。鑒于公司的芯片設(shè)計業(yè)務(wù)集中于混合集成電路領(lǐng)域,該領(lǐng)域企業(yè)典型業(yè)態(tài)是IDM模式,原因在于混合集成電路對特色制造工藝的依賴程度相當高,國外廠商如TI、國內(nèi)企業(yè)如士蘭微均采取這樣的構(gòu)架。坐落于上海的貝嶺周邊擁有較為豐富的制造資源,公司持有華虹宏力和先進半導(dǎo)體兩家晶圓代工廠的股權(quán)并擁有良好的合作關(guān)系,一定程度上可以彌補缺憾。根據(jù)混合集成電路領(lǐng)域的行業(yè)規(guī)律,我們認為上海貝嶺的主營業(yè)務(wù)和業(yè)態(tài)均有可能發(fā)生一定變化,可能對現(xiàn)有業(yè)務(wù)進行升級。

公司主營業(yè)務(wù)問題:貝嶺現(xiàn)有業(yè)務(wù)中,約45%的營業(yè)收入來源于集成電路貿(mào)易,毛利率僅3.22%,很顯然這塊業(yè)務(wù)對業(yè)績會有明顯的拖累,也與公司芯片設(shè)計型企業(yè)的定位不符,預(yù)計未來最先剝離的業(yè)務(wù)將是該項。在芯片業(yè)務(wù)中,智能電表芯片(計量和PLC)業(yè)務(wù)占據(jù)了較大的比重,根據(jù)前期我們對智能電表領(lǐng)域的研究成果,智能電表的出貨量高峰期已經(jīng)過去,并且相關(guān)芯片的集中度極其高(特別是PLC芯片領(lǐng)域),支撐公司高速發(fā)展的動力可能會不足;公司的電源管理和驅(qū)動類芯片業(yè)務(wù)均是市場競爭激烈的領(lǐng)域,同時無晶圓的策略與IDM廠商的競爭并無明顯優(yōu)勢。綜合來看公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)與年報中所描述的尚處于中低端領(lǐng)域的狀況相符,毛利率顯著低于同類企業(yè)。我們認為上海貝嶺產(chǎn)品線向高端演進所依賴的方式除自身研發(fā)而外還極有可能通過外部并購或內(nèi)部的資產(chǎn)整合來完成。

同業(yè)競爭的問題:公司在前幾年的資本運作中,遵循的原則之一就是消除同業(yè)競爭,這也是公司剝離RFID業(yè)務(wù)的原因之一。從現(xiàn)有局面看,同業(yè)競爭的局面并未完全清除,如公司的平板顯示驅(qū)動電路業(yè)務(wù)與晶門科技就存在著一定的競爭關(guān)系,放到整個中國電子信息集團層面,華大和上海華虹設(shè)計等公司仍舊存在著業(yè)務(wù)重疊的局面。我們注意到華大剝離國民技術(shù)的股權(quán)而非電子信息集團內(nèi)部資源接盤的現(xiàn)實表明在集團內(nèi)部消除同業(yè)競爭的行動并未停止。中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團的五大業(yè)務(wù)板塊中,其他業(yè)務(wù)板塊均不同程度實現(xiàn)了實質(zhì)性的整合,做為集團優(yōu)先發(fā)展的集成電路板塊未來的整合預(yù)期是重中之重。

AH股估值差異的問題:集成電路企業(yè)在A股和港股市場上存在較大的估值差異是一個客觀存在的事實,這一點公司也較為認可。按照4月11日的收盤水平,業(yè)務(wù)及規(guī)模相近的企業(yè)中,A股企業(yè)同方國芯、士蘭微市值為123億、71.47億;港股上市企業(yè)中國電子27億(港幣)、晶門科技8.74億(港幣)。我們認為巨大的估值差異將導(dǎo)致港股資產(chǎn)的再融資能力削弱,特別是受半導(dǎo)體硅周期左右的估值邏輯和集成電路設(shè)計制造環(huán)節(jié)重資本投入的雙重壓力下,適當將港股資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成A股資產(chǎn)從中國電子信息集團層面會是有利而無害的策略。

中國電子信息集團的整合預(yù)期:中國電子信息集團五大業(yè)務(wù)板塊的構(gòu)架已經(jīng)清晰,在國資集團如大唐科技和清華控股等頻頻于集成電路板塊動作的當下,做為優(yōu)先發(fā)展的主業(yè)板塊集成電路的整合我們認為只是時間問題,特別是在其他業(yè)務(wù)板塊已經(jīng)基本梳理整合完畢的時點下,集成電路板塊的動作將隨之而來,深度和廣度可能會超預(yù)期。中國電子直控的A股集成電路的上市企業(yè)僅上海貝嶺一家,但該項重組尚存在重大不確定性。

買入評級:我們并不打算測算上海貝嶺的業(yè)績,原因在于我們認為未來一年其業(yè)務(wù)構(gòu)架可能出現(xiàn)較大的變化?，F(xiàn)有業(yè)務(wù)中低端的現(xiàn)狀很顯然不符合中國電子信息集團優(yōu)先發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)的思路,集團內(nèi)外部優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)均有可能是整合的標的。從中國電子集團已有的動作來看,“縮減控制層級和打造平臺企業(yè)”是兩個主要的形式,上海貝嶺基本符合條件,予以買入評級。

風險提示:整合時間和形態(tài)具有不確定性;市場和估值波動存在風險。