與年初的預(yù)計(jì)相符，2019年科技獨(dú)角獸上市潮勢頭有增無減。截止12月中旬，已經(jīng)有30余家中概股在美股上市，其中包括瑞幸、云集、新氧、跟誰學(xué)、如函、斗魚、青客公寓、房多多、36氪、億航、金融壹賬通等十余家科技公司。2019年已近尾聲，還有荔枝FM、蛋殼公寓等更多獨(dú)角獸在抓緊機(jī)會上車，優(yōu)客工場也趕在圣誕節(jié)前向SEC提交了招股書。

但細(xì)品之下，2019年的上市潮卻與2018年有所不同。如果說2018年是小米、美團(tuán)、愛奇藝、騰訊音樂等超級獨(dú)角獸的上市年。翻開2019年的IPO名單，卻已難覓超級獨(dú)角獸的身影。這一年IPO的科技獨(dú)角獸“咖位”明顯低了一檔，其中不少甚至只能算是“準(zhǔn)獨(dú)角獸”：不僅估值達(dá)不到10億美元，市場地位亦遠(yuǎn)未稱雄。

按兩年前的標(biāo)準(zhǔn)，這些科技獨(dú)角獸們本應(yīng)該繼續(xù)留在一級市場市場融資。但此際，它們不一而足匆匆選擇登陸資本市場，是因?yàn)樵谝患壥袌鋈诓坏劫Y了？抑或是投資機(jī)構(gòu)退出的壓力？還是在泡沫破滅前的自我救贖？

流血上市破下限

2018年底，美團(tuán)點(diǎn)評創(chuàng)始人王興在飯否上發(fā)了一個(gè)段子：“2019年可能會是過去10年里最差的一年，但卻是未來10年里最好的一年?！碑?dāng)時(shí)的美團(tuán)點(diǎn)評上市不過三個(gè)月時(shí)間，股價(jià)卻已腰斬。老一輩風(fēng)險(xiǎn)投資人王功權(quán)說，美團(tuán)點(diǎn)評的股價(jià)表現(xiàn)預(yù)示著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束。2019年行將結(jié)束，這句話已經(jīng)在很大程度上應(yīng)驗(yàn)了。

從2018年開始的獨(dú)角獸破發(fā)潮、流血上市潮，在2019年進(jìn)一步深化，已經(jīng)是慘不忍睹。

2019年5月3日，“會員制電商”云集登陸納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)11美元。此后股價(jià)一路下滑，到11月云集股價(jià)下滑至3.8美元的低點(diǎn)，不僅遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)，還低于上市前最后一輪融資4.7美元的價(jià)格。

2019年11月5日，長租公寓服務(wù)商青客公寓在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)為17美元。上市后股價(jià)同樣一路下行，12月13日觸及9.8美元的低點(diǎn)，與上市前最后一輪融資的價(jià)格基本持平。

同樣的劇情在2019年不斷上演。到12月13日金融壹賬通上市，終于創(chuàng)下了新的紀(jì)錄。為了避免破發(fā)，金融壹賬通定下了2019年最慘流血發(fā)行價(jià)。早在2018年1月的A輪融資中，金融壹賬通估值已經(jīng)達(dá)到了80億美元，融資額6.5億美元。折算成股價(jià)，該輪融資的成本價(jià)為23美元。而金融壹賬通IPO定的發(fā)行價(jià)僅10美元，與A輪融資的價(jià)格相比縮水了52%，縮水幅度創(chuàng)下了2018年以來的新高。即便如此，金融壹賬通在上市次日還是破發(fā)了。

2019年以來已經(jīng)麻煩纏身的軟銀愿景基金，隨即也被金融壹賬通再補(bǔ)一刀—;—;當(dāng)年為金融壹賬通的A輪融資提供彈藥的機(jī)構(gòu)，正是軟銀愿景基金和軟銀集團(tuán)。2017年軟銀愿景基金的成功募集，一度引起全行業(yè)的恐慌，一位從業(yè)十多年的VC大咖在投中年會上就稱：“VC的游戲規(guī)則已經(jīng)改變了，但我還沒想清楚新的規(guī)則是什么?！眱赡赀^去，孫正義走下神壇。因投資多家獨(dú)角獸的堪憂表現(xiàn)，軟銀愿景基金2019年正面臨著各種口誅筆伐。軟銀愿景基金也不再被視為VC的顛覆者，而僅僅被當(dāng)作過去幾年瘋狂時(shí)代的特殊產(chǎn)物。

然而，即便是流血也擋不住獨(dú)角獸們前赴后繼的上市，背后原因是什么？

科技媒體36氪登陸納斯達(dá)克的當(dāng)晚，有人在知乎上提問：“如何看待36kr赴美上市？”英諾天使基金副總裁彭程答道：“一級市場實(shí)在是融不下去了，才選擇納斯達(dá)克上市?！?/p>

彭程繼續(xù)寫道：“大家不要一看去美國上個(gè)市就多偉大，美國那是注冊制，條件比較松?！?/p>

從科技獨(dú)角獸IPO名單來看，2018年IPO的獨(dú)角獸雖然參差不齊，但也還有小米、美團(tuán)、拼多多、騰訊音樂等巨頭或準(zhǔn)巨頭，IPO可稱之為瓜熟蒂落。

而至2019年，上半年最大的IPO是成立不到兩年的瑞幸咖啡，下半年最大的IPO則是斗魚。在成立時(shí)間、公司規(guī)模、商業(yè)模式成熟度、護(hù)城河深度等各方面，2019年IPO的獨(dú)角獸，與上一年度相比都不在一個(gè)級別。

如果說2018年的IPO潮，很大程度上是因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)有謀求退出的壓力；那么到了2019年，另一個(gè)因素則愈發(fā)突出，那就是一級市場的融資難，迫使這些獨(dú)角獸大量涌向二級市場。

過半獨(dú)角獸只有半年現(xiàn)金儲備

畢竟，獨(dú)角獸們的生存壓力不容樂觀。

2019年扎堆上市的長租公寓行業(yè)，可謂是在與死亡賽跑。在青客公寓、蛋殼公寓遞交招股書的同期，樂伽公寓、君創(chuàng)公寓、悅?cè)绻⒌绕渌L租公寓品牌則在接連爆雷。

翻開財(cái)務(wù)報(bào)表，獨(dú)角獸們可謂是虧得一塌糊涂。以瑞幸、云集、新氧、跟誰學(xué)、斗魚、青客公寓、房多多、億航、荔枝FM、蛋殼公寓、金融壹賬通、優(yōu)客工場、36氪等13家在2019年IPO或申請IPO的科技獨(dú)角獸為例，13家公司中僅有新氧、跟誰學(xué)、房多多3家公司在2019年前三季度實(shí)現(xiàn)盈利，其余10家公司全部虧損。

13家公司合計(jì)收入312.93億元，虧損額總計(jì)則達(dá)63.89億元。也就是說，在2019年前三季度，這些公司平均每獲得1塊錢收入，就要虧損約2毛錢。

2019年三季度利潤表，單位：億元人民幣，來源：CVSource投中數(shù)據(jù)

如果看現(xiàn)金流，情況則更加糟糕。除去云集、跟誰學(xué)、斗魚、房多多4家未披露三季度現(xiàn)金流數(shù)據(jù)的公司之外，其余的9家公司中，僅新氧一家經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為正，也只有新氧一家的自由現(xiàn)金流為正。無論是資本快速催熟的瑞幸，還是扮演“虧本二房東”的青客公寓和蛋殼公寓，抑或是有平安系輸血加持的金融壹賬通，個(gè)個(gè)都是燒錢大戶。

在2019年前三季度，9家公司合計(jì)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-45億元，自由現(xiàn)金流合計(jì)-83億元。而在2019年三季度末，9家公司賬上現(xiàn)金余額合計(jì)僅91億元。

經(jīng)緯中國張穎在他的“寒冬警告”中說，如果公司現(xiàn)金只夠花半年了還不全力融資，基本上要死翹翹。從自由現(xiàn)金流缺口和期末現(xiàn)金來看，以上公司中半數(shù)的現(xiàn)金儲備只能支撐半年。要繼續(xù)保持正常的發(fā)展節(jié)奏，對外籌資是必由之路。

2019年三季度現(xiàn)金流量表，單位：億元人民幣，自由現(xiàn)金流=經(jīng)營活動現(xiàn)金流-物業(yè)設(shè)備支出，來源：CVSource投中數(shù)據(jù)

互聯(lián)網(wǎng)泡沫重演？

科技獨(dú)角獸上市潮并非中國的獨(dú)有現(xiàn)象，在另一個(gè)獨(dú)角獸扎堆的地方—;—;大洋彼岸的美國硅谷，2019年的IPO同樣狂熱。Uber、Lyft等超級獨(dú)角獸的IPO，將美國2019年的IPO融資規(guī)模推向了歷史新高。

這一切難免讓人聯(lián)想到19年前的互聯(lián)網(wǎng)大泡沫。

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫在一場史無前例的IPO熱潮中破滅。根據(jù)Dealogic的數(shù)據(jù)，1999年共有547家公司在美國進(jìn)行了首次公開募股，募資額達(dá)到驚人的1709億美元。這一紀(jì)錄空前絕后，直至2019年，又一次科技公司IPO潮將其打破。

從某些指標(biāo)看，這一次科技股被認(rèn)為同樣有明顯的泡沫。高盛2019年6月就發(fā)出警報(bào)稱，目前市場對增長的估值溢價(jià)相對于歷史水平有所上升，在多個(gè)指標(biāo)上，科技行業(yè)的估值溢價(jià)比其10年平均水平高出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上。虧損也同樣嚴(yán)重，Pitchbook報(bào)告顯示，2018年美國科技類IPO中僅約有16％在IPO前一年就實(shí)現(xiàn)了盈利，這是自2000年以來的最低水平。

2000年外媒發(fā)表了一篇深度報(bào)道，標(biāo)題是《Burn Out》，意思是“燒光”。這篇報(bào)道調(diào)查了當(dāng)時(shí)數(shù)百家互聯(lián)網(wǎng)公司，發(fā)現(xiàn)幾乎一半公司即將發(fā)不出工資，剩下的一大半也會在幾個(gè)月內(nèi)燒光現(xiàn)金，如果不能盡快融到錢的話，這些公司都面臨著關(guān)門跑路的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的景象今天的國人并不陌生，從ofo、錘子科技到淘集集，獨(dú)角獸現(xiàn)金流斷裂的事例已經(jīng)在眼前輪番上演。

那么，這一次的結(jié)局是否會有所不同？

佛羅里達(dá)大學(xué)教授Jay Ritter最近研究得出的結(jié)論是“這一次確實(shí)不一樣”。Jay Ritter的主要論據(jù)是，經(jīng)過對1999年和2000年IPO的公司比較分析發(fā)現(xiàn)，收入超過1億美元的公司表現(xiàn)要優(yōu)于該閾值以下的公司，三年之后其股票表現(xiàn)要高出大約45個(gè)百分點(diǎn)。而2018年上市的公司，平均而言，收入要比上一批公司高10倍以上。例如Uber收入超過110億美元，Lyft收入也超過20億美元。Jay Ritter認(rèn)為這“證明了它們通過APP開展的商業(yè)模式有存在價(jià)值”。

當(dāng)然，這一觀點(diǎn)也遭到了一些反駁。例如彭博的一篇專欄文章則認(rèn)為，收入并不能證明商業(yè)模式本身的可行性。尤其是，如今的獨(dú)角獸的收入實(shí)際上是無利可圖的，收入之所以能夠增長，完全是因?yàn)榈玫搅艘患壥袌龅摹百Y本補(bǔ)貼”。因此，今天的獨(dú)角獸收入比20年前的獨(dú)角獸收入更高，是理所當(dāng)然的。

如果把市值和虧損也納入綜合考量，結(jié)論似乎能夠更客觀一些。1999年10月，后來的“互聯(lián)網(wǎng)女皇”、當(dāng)時(shí)還是華爾街分析師的Mary Meeker追蹤了199家互聯(lián)網(wǎng)公司的股票，她發(fā)現(xiàn)這些公司市值加起來總共有4500億美元，但營收卻只有210億美元，并且總的虧損高達(dá)62億美元。

這一組數(shù)據(jù)多少反映出當(dāng)時(shí)的市場瘋狂程度。例如2000年上市的網(wǎng)易，按發(fā)行價(jià)計(jì)市值為4.65億美元。而網(wǎng)易2000年凈收入僅為370萬美，凈虧損則達(dá)到2040萬美元。

相比之下，2019年上市的中國科技獨(dú)角獸并未如此夸張。以前文提到的十余家獨(dú)角獸為例，它們總市值達(dá)230億美元，營收則為47億美元，虧損額6億美元。平均市銷率僅5倍，遠(yuǎn)低于Mary Meeker1999年統(tǒng)計(jì)的21倍。每獲得1美元營收虧損0.12美元，也低于1999年的0.3美元。個(gè)案來看，青客公寓2019年前三季度收入9億元、虧損3.73億元。青客公寓市值5億美元左右，與當(dāng)年的網(wǎng)易大致相當(dāng)，而青客雖然也燒錢嚴(yán)重，卻遠(yuǎn)不及網(wǎng)易當(dāng)年極端。

低獲得感IPO

如多數(shù)人所預(yù)見，類似2000年那樣慘烈的科技泡沫破滅上演的可能性似乎不大。但對VC/PE來說，2019年這個(gè)IPO潮的“獲得感”卻是史無前例的低。

此前，科技公司的IPO一度給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來極其豐厚的回報(bào)。例如，2012年上市的Facebook，IPO的市值約為其在一級市場20億美元融資額的50倍。更早前上市的Google，IPO市值是私募融資規(guī)模的600倍以上。

但那個(gè)激動人心的時(shí)代一去不復(fù)返了。2019年上市的Uber，IPO市值僅為私募融資額的4倍左右，與上市前最后一輪融資的估值基本持平，這意味著部分投資人實(shí)際上在虧錢。Lyft的情況也差不多，IPO市值為私募融資額的5倍左右。

前文也述及，2019年IPO的中國科技獨(dú)角獸們，狀況亦大多如此。

Pitchbook報(bào)告顯示，自2010年初以來，獲得VC支持的公司，在IPO中的估值提升中位數(shù)在1.6倍至1.1倍之間波動。2018年該倍數(shù)曾升至2012年以來的最高點(diǎn)，但到2019年上半年，它又回落至十年來的最低水平。報(bào)告稱，高昂的私募市場估值使得大幅升值幾乎是不可能的，盡管“downturn”的情況仍然相對罕見。

這樣的新局面讓IPO變得有些食之無味。恰如專欄作家 Matt Levine一句形容：“如果你三年前投資了Uber，你并沒有盈利；如果你是三年前獲得股票的員工，你也沒有變得特別富有?！?/p>

由此，一級市場上也出現(xiàn)了一個(gè)以前難以想象的現(xiàn)象：一些融資份額要靠搶的大名鼎鼎的獨(dú)角獸，卻不斷有老股被投資人放在了市場上求接盤。

一位醫(yī)療行業(yè)投資人告訴投中網(wǎng)，近一年來已經(jīng)有多個(gè)某知名醫(yī)療科技獨(dú)角獸的股東找上門談轉(zhuǎn)讓老股了，價(jià)格與兩年前的投資價(jià)持平，但還是被他一一拒絕，因?yàn)橐凰鉏PO之后的預(yù)期回報(bào)，發(fā)現(xiàn)安全邊際還是不夠高。

一些獨(dú)角獸就這樣被架在半空。一位交易律師告訴投中網(wǎng)，很多中后期項(xiàng)目隔了一年半沒融資，估值也沒有什么變化。實(shí)際上有些項(xiàng)目估值已經(jīng)過高，但也不敢輕易降低估值，而寧愿腰斬式的縮減融資額，因?yàn)橐坏┙盗斯乐稻涂赡軙绊懮鲜?，“所有人都是買漲不買跌”。