聚氨酯橡膠(polyurethane rubber)為聚合物主鏈上含有較多的氨基甲酸酯基團的系列彈性體材料，實為聚氨基甲酸酯橡膠，簡稱為聚氨酯橡膠或氨酯橡膠(urethane rubber)或聚氨酯彈性體(polyurethane elastomer)。聚合物鏈除含有氨基甲酸酯基團外，還含有酯基、醚基、脲基、芳基和脂肪鏈等。凱眾股份公司的核心產(chǎn)品為聚氨酯減震元件和塑料踏板總成。公司為國產(chǎn)聚氨酯緩沖塊龍頭,該產(chǎn)品國內(nèi)乘用車市場占有率為30%左右,僅次于國際巨頭巴斯夫。

凱眾股份公司也是輕量化塑料踏板龍頭之一,在國內(nèi)乘用車市場占有率為11%左右。公司聚氨酯減震元件具有極強的競爭優(yōu)勢,率先量產(chǎn),打破國際巨頭壟斷,目前客戶包括保時捷、奧迪、大眾、福特、通用、本田、馬自達等。公司是第一家量產(chǎn)塑料踏板總成的內(nèi)資企業(yè),目前客戶主要是吉利、上汽乘用車、北汽、奇瑞等自主車企。

凱眾股份公司聚氨酯減震元件和輕量化塑料踏板受益于汽車電動化和輕量化,受益于消費升級。公司在聚氨酯減震領(lǐng)域擁有極強的競爭優(yōu)勢,在輕量化塑料踏板領(lǐng)域具有先發(fā)優(yōu)勢。公司產(chǎn)品品類的持續(xù)擴張,單車配套價值持續(xù)提升,成長空間打開。公司進軍汽車電子領(lǐng)域,新產(chǎn)品電控產(chǎn)品將于2020年量產(chǎn)。保守預(yù)計公司2019-2021年總營收依次為4.94、5.80、6.88億元,增速依次為-10.0%、17.3%、18.7%,歸母凈利潤依次為0.85、1.15、1.38億元,增速依次為-33.1%、35.1%、19.9%,當前市值20.0億元,對應(yīng)PE依次為23.5、17.4、14.5倍。首次覆蓋,給予“推薦”評級。

核心競爭力:①脫胎于黎明化工研究院,掌握聚氨酯材料配方,擁有材料研發(fā)優(yōu)勢。②擁有較強的自主開發(fā)設(shè)計和工程應(yīng)用能力。③公司50%以上的員工分布在人均工資較低的洛陽市,具有一定的人力成本優(yōu)勢。

業(yè)績增長點:①主要產(chǎn)品能有效解決新能源汽車痛點,在新能源乘用車市場占比很高,將充分受益于新能源汽車的快速增長。2018年公司減震元件占新能源乘用車市場的45.7%,塑料踏板總成占新能源乘用車市場的18.2%。新能源汽車對底盤隔音減震要求更高,更傾向于使用聚氨酯減震材料來替代橡膠,聚氨酯減震元件可獲得比橡膠更好的隔音減震效果。新能源汽車上的聚氨酯產(chǎn)品單車配套價值量或?qū)⒋笥趥鹘y(tǒng)燃油車,因為聚氨酯減震元件除了應(yīng)用在傳統(tǒng)的懸掛系統(tǒng),在新能源電動車上可擴大應(yīng)用范圍(電動機懸置、電池底座懸置等)。純電動車對輕量化需求更迫切,也更傾向于采用塑料踏板替代金屬踏板。另外,目前公司也正在跟特斯拉接觸,有望成為特斯拉一級供應(yīng)商。

②聚氨酯減震元件受益于消費升級,進一步替代橡膠產(chǎn)品。目前消費者對汽車駕駛乘坐的舒適性要求越來越高,對汽車的隔音減震要求持續(xù)提升。聚氨酯材料的減震元件在減震效果、耐用性、制造工藝、降噪性能和其它附加功能等方面較橡膠材料優(yōu)勢顯著。目前聚氨酯緩沖塊基本已經(jīng)替代橡膠材料,但是聚氨酯彈簧墊和聚氨酯后減震支撐正處于替代橡膠材料的過程中。并且,目前聚氨酯的重要原料MDI和TDI價格正處于較低水平,聚氨酯原料和橡膠的價格劣勢在逐漸縮小,有望加速聚氨酯材料替代橡膠材料的進程。

③塑料踏板產(chǎn)品受益于輕量化,逐步替代金屬踏板。目前燃油車降油耗壓力和電動車提升續(xù)航里程的壓力非常大,而塑料踏板總成相對于金屬踏板具有明顯的輕量化優(yōu)勢,目前塑料踏板的滲透率在30%左右,正在從中高端車向中低端車普及,逐步替代傳統(tǒng)的金屬踏板。

④公司產(chǎn)品品類持續(xù)擴張,單車配套價值大幅提升,成長空間打開。公司起家于減震元件聚氨酯緩沖塊,并在此基礎(chǔ)上不斷豐富聚氨酯材料在彈簧墊、后懸架減震支撐等上的應(yīng)用;2006年開始量產(chǎn)塑料踏板總成,2017年電子油門量產(chǎn),2018年公司繼續(xù)積極開發(fā)新業(yè)務(wù),電控產(chǎn)品開發(fā)成功,獲得客戶定點,目前樣品正在臺架試驗中。公司目前已量產(chǎn)的產(chǎn)品單車配套價值總和在260-330元左右(未包含防塵罩等塑料件),將于20年量產(chǎn)的電控產(chǎn)品單價也明顯高于公司的傳統(tǒng)產(chǎn)品,屆時單車配套價值將明顯提升,成長空間進一步打開。

⑤進軍汽車電子領(lǐng)域,電控產(chǎn)品等新興產(chǎn)品即將量產(chǎn)。公司于2018年成立了電控項目部,2019年進行了開發(fā)樣品的臺架試驗評價與裝車評價,同時產(chǎn)品總裝生產(chǎn)線也在安裝調(diào)試中。該產(chǎn)品預(yù)計在2020年量產(chǎn),該產(chǎn)品單價顯著高于公司已有產(chǎn)品,將為公司帶來一定業(yè)績彈性。公司積極發(fā)展新業(yè)務(wù),計劃在主動懸架系統(tǒng)、電動穩(wěn)定桿系統(tǒng)、剎車輔助系統(tǒng)、智能驅(qū)動系統(tǒng)、汽車新材料等領(lǐng)域開發(fā)、投資新的增長點。18年公司年報表示力爭在5年內(nèi)新業(yè)務(wù)收入占比達到20%,10年內(nèi)新業(yè)務(wù)占比達到50%。