央行數(shù)字貨幣，基本上可以理解為類似于持有人在央行的存款?，F(xiàn)在我們持有央行發(fā)行的現(xiàn)鈔，以后可以直接用數(shù)字貨幣記賬和轉(zhuǎn)帳，類似央行的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)所有人開放。當(dāng)然，技術(shù)上可以有其他模式，央行可以通過代理人機(jī)構(gòu)比如商業(yè)銀行來實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣的交易，商業(yè)銀行替非金融企業(yè)和個(gè)人代持央行數(shù)字貨幣，實(shí)際效果類似100%的存款準(zhǔn)備金。就央行數(shù)字貨幣對(duì)宏觀金融和經(jīng)濟(jì)的影響來講，這兩個(gè)模式的效果是類似的。

央行發(fā)行的現(xiàn)金是匿名的，央行數(shù)字貨幣是否是匿名或者加密貨幣呢？假如技術(shù)允許，央行會(huì)愿意做嗎？現(xiàn)金交易帶來的不法行為一直是一些央行試圖解決的問題，比如退出大額現(xiàn)鈔。估計(jì)不少央行會(huì)借此機(jī)會(huì)解決這個(gè)問題，也就是發(fā)行非匿名的數(shù)字貨幣。但對(duì)于居民來講，匿名是很重要的一個(gè)考慮，匿名并不一定代表保護(hù)犯罪而是保護(hù)個(gè)人隱私。這是個(gè)有爭(zhēng)議的問題。

另一個(gè)重要問題是央行是否對(duì)數(shù)字貨幣付利息。如果不付息，央行數(shù)字貨幣的主要效果只是替代現(xiàn)金，提升支付效率。但單純作為支付工具央行數(shù)字貨幣和支付寶、微信支付等電子貨幣比較優(yōu)勢(shì)并不明顯。如果央行對(duì)數(shù)字貨幣付息，其作為流動(dòng)性資產(chǎn)的屬性就會(huì)上升，對(duì)貨幣金融格局可能產(chǎn)生重大影響。

央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響

首先看央行數(shù)字貨幣的“破壞性”影響，這里加個(gè)引號(hào)，是指對(duì)現(xiàn)有的利益格局的沖擊，這種沖擊不一定是不好的。央行數(shù)字貨幣如果付息的話，就和銀行存款類似，嚴(yán)格來講是比銀行存款安全性更高的流動(dòng)性資產(chǎn)，可能引發(fā)居民把部分銀行存款轉(zhuǎn)化為央行數(shù)字貨幣。這樣的話部分鑄幣稅就從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到中央銀行了，或者說回歸本源。從現(xiàn)狀看，商業(yè)銀行獲得的鑄幣稅有多大呢？圖2是我們估算的中國(guó)和美國(guó)過去近十年的鑄幣稅，每年中國(guó)的銀行拿到的鑄幣稅大概占GDP的2%，美國(guó)低一點(diǎn)，1%左右，兩者之差主要反映中國(guó)的銀行業(yè)相對(duì)于GDP的規(guī)模比美國(guó)大。

圖2：商業(yè)銀行“鑄幣稅”估算

資料來源：FRED，Wind，光大證券研究所。凈息差為扣除了信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行存貸利差，數(shù)據(jù)為2011Q1至2019Q1均值。

央行發(fā)行數(shù)字貨幣導(dǎo)致銀行存款減少，進(jìn)而使得信貸受到擠壓，銀行獲得的鑄幣稅少了，但這不代表銀行的盈利模式就喪失了，銀行仍然可以從期限轉(zhuǎn)換和信貸配置中獲利。大型科技平臺(tái)公司的金融服務(wù)受到的沖擊可能比傳統(tǒng)銀行更大些，因?yàn)檠胄袛?shù)字貨幣在支付效率上會(huì)形成對(duì)電子貨幣的直接競(jìng)爭(zhēng)。

我們可以想象一種極端的情形（圖3），個(gè)人和機(jī)構(gòu)在銀行的存款全部轉(zhuǎn)為央行數(shù)字貨幣，央行用這個(gè)資金給商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行以央行的貸款來發(fā)行對(duì)個(gè)人和機(jī)構(gòu)的貸款。也就是說，所有的流動(dòng)性資產(chǎn)都由央行數(shù)字貨幣來承擔(dān)，商業(yè)銀行變成一個(gè)資金的分銷機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行盈利來自貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與管理，而不是提供流動(dòng)性資產(chǎn)，所有的鑄幣稅收歸央行。這種極端情形現(xiàn)實(shí)中不太可能發(fā)生，但有助于我們思考央行數(shù)字貨幣規(guī)模發(fā)展壯大以后對(duì)銀行及其商業(yè)模式的影響。

那么央行數(shù)字貨幣會(huì)不會(huì)影響金融穩(wěn)定？首先，從金融結(jié)構(gòu)來講，央行數(shù)字貨幣增加流動(dòng)性資產(chǎn)供給，將減少銀行信貸創(chuàng)造流動(dòng)性資產(chǎn)的動(dòng)能，降低私人部門的杠桿率，這有利于金融穩(wěn)定。但是央行數(shù)字貨幣也為擠兌銀行存款提供了一個(gè)更有效更便捷的渠道，所以有觀點(diǎn)認(rèn)為央行數(shù)字貨幣加大了市場(chǎng)恐慌時(shí)出現(xiàn)銀行擠兌的可能，從而增加金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。

問題并沒有這么簡(jiǎn)單，因?yàn)槟軌驍D兌本身就給了我們對(duì)銀行的信心。我們?cè)敢獍彦X放在銀行存款，是因?yàn)槲覀兿嘈拍茈S時(shí)提取現(xiàn)金。想象一下，假設(shè)支付寶和微信支付導(dǎo)致無現(xiàn)金社會(huì)出現(xiàn)，我們沒有辦法從銀行提取現(xiàn)金，那我們還放心把錢存在銀行嗎？如果央行數(shù)字貨幣替代了現(xiàn)金，在需要的時(shí)候我們總可以把銀行存款轉(zhuǎn)為央行數(shù)字貨幣，可能反而增加消費(fèi)者對(duì)銀行穩(wěn)定的信心。所以央行數(shù)字貨幣對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊可能不像有些直觀理解的那么簡(jiǎn)單。

央行數(shù)字貨幣的“建設(shè)性”影響

從央行的資產(chǎn)負(fù)債表看（圖4），負(fù)債端本來包括流通中現(xiàn)金和銀行存款準(zhǔn)備金，未來會(huì)增加央行數(shù)字貨幣一項(xiàng)，持有人是非金融部門的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。在資產(chǎn)端對(duì)應(yīng)的是外匯資產(chǎn)或者國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，央行可以通過買外匯、國(guó)債或者再貸款把數(shù)字貨幣發(fā)出去。央行的貨幣政策增加了一個(gè)操作工具，央行可以通過調(diào)整數(shù)字貨幣的量或價(jià)格，作為政策操作的標(biāo)的，而且因?yàn)閿?shù)字貨幣是由非金融部門的個(gè)人和企業(yè)持有，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制繞過了商業(yè)銀行，傳導(dǎo)的效率和調(diào)控的精準(zhǔn)度將增加。

另一個(gè)重要影響是降低政府融資成本。財(cái)政部可以通過央行發(fā)行數(shù)字貨幣來彌補(bǔ)赤字，而不一定要發(fā)國(guó)債。即使這種直接的財(cái)政赤字貨幣化有障礙，央行數(shù)字貨幣也會(huì)間接降低國(guó)債發(fā)行成本。通過央行數(shù)字貨幣支付體系和相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，國(guó)債市場(chǎng)會(huì)有更多的參與者，尤其是零售的個(gè)人參與者。個(gè)人投資者對(duì)利率變化不那么敏感，其參與的增加有利于降低國(guó)債發(fā)行利率。

由此央行數(shù)字貨幣將增加財(cái)政和貨幣的聯(lián)系。近期，現(xiàn)代貨幣理論引起較大爭(zhēng)議，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為本質(zhì)上財(cái)政和央行是一家，可以通過央行發(fā)行貨幣來彌補(bǔ)財(cái)政赤字，所以本幣債不太可能違約，在通脹可控情況下，財(cái)政赤字和政府負(fù)債的空間比過去幾十年主流經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為的要大?，F(xiàn)代貨幣理論之所有受到關(guān)注，是因?yàn)槿藗兎此歼^去幾十年銀行信貸（包括影子銀行）成為貨幣投放的主要渠道帶來的問題。其實(shí)想一想，央行數(shù)字貨幣可能是現(xiàn)代貨幣理論落地的機(jī)制和操作工具，央行發(fā)行數(shù)字貨幣可以直接或間接降低國(guó)債的發(fā)行成本，增加財(cái)政擴(kuò)張的空間。

此外，如果央行發(fā)行數(shù)字貨幣，比如美元或者人民幣，其他國(guó)家居民愿意持有，會(huì)增加貨幣國(guó)際化。很明顯，大國(guó)的貨幣和可兌換貨幣更受益于數(shù)字化技術(shù)對(duì)貨幣在國(guó)際貿(mào)易和金融中使用的促進(jìn)作用。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)可能成為央行數(shù)字貨幣的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，小國(guó)的央行可能通過有差異的手段來獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，比如發(fā)行匿名的數(shù)字貨幣?？傊?，央行數(shù)字貨幣也有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和協(xié)調(diào)的問題。