“價(jià)值”是加密世界中，長(zhǎng)期，反復(fù)，被討論的話題。

是否有價(jià)值，是哪種價(jià)值？如何捕獲價(jià)值？

到底什么是Value Capture ？

價(jià)值判斷的波動(dòng)性，正如加密資產(chǎn)的波動(dòng)性，漲漲跌跌。

仔細(xì)想想，長(zhǎng)期處在加密領(lǐng)域的人，不管是比特幣極大主義，還是更相信POS，都是對(duì)加密價(jià)值的某處肯定。

但大家口中所說(shuō)的“價(jià)值”，似乎很大程度是沒(méi)有共識(shí)或者共識(shí)波動(dòng)極大的。

有爭(zhēng)議的地方集中在以下幾點(diǎn)：

1、價(jià)值的時(shí)間量度：越往長(zhǎng)期看，大家對(duì)加密價(jià)值的認(rèn)定越統(tǒng)一，但短期則信心并不堅(jiān)定，受各種環(huán)境影響極大。信心很多時(shí)候是虛無(wú)的。

2、價(jià)值的形成過(guò)程：由于加密網(wǎng)絡(luò)的“可分叉性”，被分叉的比特幣為何能留住價(jià)值？什么樣的情況下價(jià)值會(huì)因?yàn)榉植娑魇В?/p>

3、不同項(xiàng)目的價(jià)值比較：哪種共識(shí)機(jī)制，治理方式，Layer1 還是 Layer2 更具有價(jià)值。有些人相信 Staking 的價(jià)值，有些人相信數(shù)字黃金存儲(chǔ)的價(jià)值，有些人則認(rèn)為交換媒介最優(yōu)。

在一個(gè)新生事物的早期，這種現(xiàn)象很正常，也有其合理性。正是在不斷「質(zhì)疑-討論-實(shí)踐-討論-質(zhì)疑」的循環(huán)中，對(duì)某些觀點(diǎn)的認(rèn)同最終會(huì)產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，不斷擴(kuò)大共識(shí)的范圍，使得價(jià)值認(rèn)同從邊緣走向主流。

我不全然認(rèn)為關(guān)于價(jià)值的討論屬于廟堂，只有經(jīng)濟(jì)學(xué)家和開(kāi)發(fā)者能夠把握。價(jià)值的討論和用腳投票更多產(chǎn)生于加密貨幣的各種特性中，比如抗審查，不可篡改，無(wú)準(zhǔn)入，去中心化，全球可觸達(dá)性等等，人們正是被這些特性所吸引，從而進(jìn)入到加密貨幣世界中。需求創(chuàng)造了價(jià)值，人類從物理世界演進(jìn)到數(shù)字世界也必然創(chuàng)造了對(duì)加密的需求。

未來(lái)的加密經(jīng)濟(jì)學(xué)可能是對(duì)人類這種現(xiàn)象的觀察和提煉，其合理性很大程度來(lái)自于歷史自證。相比我們預(yù)測(cè)未來(lái)還會(huì)發(fā)生什么，認(rèn)真思考現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)生了什么更重要。某些事情可能已經(jīng)發(fā)生，但我們并未認(rèn)識(shí)到。我們不知道不知道才是最可怕的。

回到價(jià)值問(wèn)題，我認(rèn)為已經(jīng)發(fā)生的事情是——對(duì)某些加密價(jià)值的認(rèn)定可以在某種程度上自己給出一個(gè)不那么準(zhǔn)確和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)幕卮稹＠碚撘欢浜笥趯?shí)踐。

比如，想象在某個(gè)平行世界里，比特幣也被創(chuàng)造出，但因?yàn)槟撤N原因被摧毀了。既然比特幣作為一種技術(shù)已經(jīng)被創(chuàng)造，那一定會(huì)有人再改進(jìn)和創(chuàng)造，可能不叫比特幣，但一定有一種類似功能的加密貨幣承擔(dān)這種功能，有最強(qiáng)算力和最長(zhǎng)鏈。其實(shí)某種程度上，人類的全體記憶和歷史保證了它的價(jià)值。

翻譯這篇文章對(duì)我的啟發(fā)有幾點(diǎn)：

1、價(jià)值捕獲來(lái)自于從具有持續(xù)價(jià)值流的資源中接收到價(jià)值。

有人說(shuō)持有比特幣也有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也可以捕獲價(jià)值，但比特幣是依靠「有其他人也想擁有比特幣」在市場(chǎng)上升值的。而這里所說(shuō)的價(jià)值捕獲，更接近于擁有股權(quán)，并且是主動(dòng)參與的。Staking 是參與，治理是參與， MakerDao 上的 Keeper 也是參與。通過(guò)內(nèi)在機(jī)制參與加密網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，運(yùn)營(yíng)，都可以看做價(jià)值捕獲。

那么比特幣的礦工算價(jià)值捕獲嗎？我覺(jué)得算，只是大多數(shù)人無(wú)法勝任這一工作。POS共識(shí)使得普通人可以參與其中。

2、BTC是價(jià)值存儲(chǔ)，從加密商品到價(jià)值存儲(chǔ)，對(duì)大多數(shù) POW 來(lái)說(shuō)算是鯉魚(yú)跳龍門(mén)，僅有極少數(shù)幸運(yùn)兒可以完成。

盡管作者沒(méi)說(shuō)明為什么 POW 天生就是加密商品——另外一個(gè)沒(méi)明說(shuō)的是 POS 天生可能是加密資本 CA——但我還是很同意 BTC 是 SoV。有人說(shuō)價(jià)值存儲(chǔ)是偽命題，且價(jià)值存儲(chǔ)極不穩(wěn)定，我覺(jué)得BTC和黃金極其類似。

3、按照作者的分類，很多加密幣具有混合價(jià)值。

從另一個(gè)角度理解，可以認(rèn)為現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)學(xué)的資產(chǎn)類別和研究大多數(shù)是在物理世界中產(chǎn)生和發(fā)展的，并不能很好適應(yīng)數(shù)字世界。我們用這些并不好用的尺子去度量加密資產(chǎn)，也許是價(jià)值混亂的原因。

4、作者根據(jù)分類，對(duì)加密資產(chǎn)進(jìn)行了重新估值。我對(duì)估值的理解很淺顯，并沒(méi)有以此作為重點(diǎn)。

為了便于理解，這篇文章翻譯的時(shí)候仍然以第一人稱進(jìn)行選譯。如果想更準(zhǔn)確理解作者的意圖，請(qǐng)參考文末的參考鏈接，那里列出了本文作者的另外兩篇文章。同時(shí)非常推薦由 NPC 源計(jì)劃翻譯的加密資產(chǎn)估值系列，共五篇文章（見(jiàn)【參考鏈接5】），可以作為同一主題的對(duì)照參考。

這是一篇十分硬核的文章，如果第一遍讀下來(lái)不太理解也沒(méi)關(guān)系，建議收藏起來(lái)慢慢看。由于譯者并不具備足夠的經(jīng)濟(jì)學(xué)功底，翻譯中可能會(huì)有不少錯(cuò)誤，希望能看到比橙皮書(shū)更好的翻譯版本。

以下為原文選譯

本文可以看做是我自 2016 年撰寫(xiě)《新資產(chǎn)類別》白皮書(shū)后，對(duì)加密資產(chǎn)的定義和估值問(wèn)題的再次探索。

本文描述了我們今天看到的兩種主要的加密資產(chǎn)集合：加密資本和加密商品。我們討論了這兩類加密資產(chǎn)在價(jià)值捕獲和估值模型方面的不同，擴(kuò)展和修訂了我在2017年提出的加密資產(chǎn)估值理論，其中最重要的一個(gè)錯(cuò)誤是，我把 MV=PQ 的模型用于所有加密資產(chǎn)中，而現(xiàn)在我認(rèn)為這個(gè)方程僅適用于非生產(chǎn)型的加密資產(chǎn)（即加密商品），而并不適用于生產(chǎn)型的加密資產(chǎn)。

這種區(qū)分在技術(shù)層面并不是非常嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?，主要是為未?lái)的資產(chǎn)評(píng)估工作提供兩個(gè)主要的方向。雖然最終是由我整理成了文字，但這些想法來(lái)自于與 Placeholder 基金的同事 Joel，Brad，Alex，Mario 以及更廣泛的加密社區(qū)的討論中。

我們目前見(jiàn)到的主要的加密資產(chǎn)天然接近于資本類資產(chǎn)，然而很多早期的例子，比如比特幣，則更接近于加密商品，他們的部分子集是商品貨幣。在加密資產(chǎn)的新興領(lǐng)域，有些資產(chǎn)類似于股權(quán)，有些資產(chǎn)類似于債務(wù)，還有很多資產(chǎn)具有奇異的功能和不同的價(jià)值流組合，因此并不能以之前定義過(guò)的加密資產(chǎn)類型來(lái)識(shí)別。Joel 就曾寫(xiě)過(guò)一篇文章《加密網(wǎng)絡(luò)的治理作為資本》解釋為什么治理型資產(chǎn)具有價(jià)值。

TLDR版本：

1、加密資產(chǎn)可以分為資本類資產(chǎn) CA， 可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn) C/T，以及價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn) SoV。

2、加密資本中的生產(chǎn)性資本，其價(jià)值通過(guò)供給方的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)計(jì)算。

3、非生產(chǎn)性資本（加密商品），其價(jià)值通過(guò) MV=PQ 定價(jià)。其中，PQ = 年交易量。注意，“流向供給方的年度價(jià)值”和“交易量”是兩個(gè)單獨(dú)的指標(biāo)，分別作為加密資本和加密商品的關(guān)鍵指標(biāo)。

4、融合共識(shí)模型來(lái)評(píng)估加密資產(chǎn)是提高效率和穩(wěn)定加密市場(chǎng)波動(dòng)性的基礎(chǔ)。

1. 資產(chǎn)的超類

資產(chǎn)超類的定義來(lái)自于1997年 Robert Greer 的文章《究竟什么是資產(chǎn)類別？》。加密資產(chǎn)分為三類：

1、資本類資產(chǎn) Capital Assets（CA） ：是一種“持續(xù)有價(jià)值的資源…。..根據(jù)其預(yù)期收益的凈現(xiàn)值估值”，例如股票，債券，有租約的房產(chǎn)等。

2、可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn) Consumable/Transformable Assets（C/T） ：你可以消費(fèi)這種資產(chǎn)，也可以把它轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)。具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但它不能產(chǎn)生持續(xù)的價(jià)值流。石油，小麥，天然氣都明顯屬于這個(gè)類別，一些貴金屬和稀缺商品也屬于 C/T 但同時(shí)又具有社會(huì)所接受的存儲(chǔ)價(jià)值（和第三超類重疊）。

3、存儲(chǔ)價(jià)值資產(chǎn)（SoV） ：不能被消費(fèi)，也不能產(chǎn)生收入，然而它具有價(jià)值，是價(jià)值的存儲(chǔ)資產(chǎn)。如藝術(shù)品，收藏品，法幣都是純粹的SoV類資產(chǎn)，同時(shí)SoV超類也部分重疊了稀缺可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)。

同一個(gè)資產(chǎn)可以橫跨多個(gè)超類，從歷史上看，黃金是典型的混合了C/T和SoV的資產(chǎn)。然而，我們看到在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，資本資產(chǎn)和可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的組合（CA+C/T）呈現(xiàn)出爆炸性增長(zhǎng)的趨勢(shì)。這是全新的現(xiàn)象。

但這并不意味著“CA+C/T”的加密資產(chǎn)應(yīng)遵循現(xiàn)有的證券法規(guī)，因?yàn)檫@些資產(chǎn)大多數(shù)需要積極主動(dòng)地參與才可能獲取價(jià)值流。而且正如SEC近期指出的，通常在Howey測(cè)試中分析數(shù)字資產(chǎn)。最主要面臨的問(wèn)題是，其購(gòu)買(mǎi)者是否對(duì)基于其他人的努力獲取合理的利潤(rùn)（或其他金融回報(bào)）有預(yù)期。所謂“基于其他人的努力”，在加密領(lǐng)域中，和傳統(tǒng)公司相比，界限更加模糊。

即使“CA+CT”的加密資本被認(rèn)為是證券從而被SEC監(jiān)管，相對(duì)于股票中投資者被動(dòng)地等待從系統(tǒng)中獲取利潤(rùn)，“CA+CT”的資產(chǎn)仍然包括了價(jià)值流中供應(yīng)方和資本服務(wù)增值的部分。雖然微妙而模糊，但這個(gè)包容的轉(zhuǎn)變是對(duì)抗純資本配置者的重要部分。我這么說(shuō)是作為一個(gè)資本配置者看到了當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)是多么的不平衡。

細(xì)心的讀者也許會(huì)問(wèn)，為什么不使用股權(quán)來(lái)資本化網(wǎng)絡(luò)？加密資產(chǎn)比股權(quán)更好的主要原因如下：

1、基于軟件的治理，能實(shí)現(xiàn)比基于紙張的股票更精細(xì)化的調(diào)節(jié)和更快的發(fā)展。

2、資本分配者在被動(dòng)擴(kuò)展價(jià)值流時(shí)更困難，也很難在初始時(shí)因?yàn)橘Y本化了系統(tǒng)而捕獲過(guò)高的價(jià)值流。而勞動(dòng)者可以通過(guò)資本來(lái)加杠桿?？傊?，這是資本和勞動(dòng)力之間非常不公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。盡管我們不得不關(guān)注被動(dòng)價(jià)值的擴(kuò)張——服務(wù)提供商如何服務(wù)于大型的資本分配者。（譯者注：這點(diǎn)不是很清楚，個(gè)人理解是和股票市場(chǎng)相反，在加密資本市場(chǎng)，勞動(dòng)者在初期占有一定的優(yōu)勢(shì)，但在POS共識(shí)的網(wǎng)絡(luò)中，Staking對(duì)于如何被動(dòng)捕獲價(jià)值則比較重要。）

3、真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人獲取利益，這正是塔勒布在《風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)》（Skin in game thinking）中所倡導(dǎo)的最佳經(jīng)濟(jì)行為。

4、鑒于每個(gè)協(xié)議從開(kāi)始就具備如 TCP/IP 協(xié)議那樣在全球運(yùn)行的潛力，這些網(wǎng)絡(luò)潛在的地理擴(kuò)張規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于公司部署服務(wù)的規(guī)模。

2. 資本類資產(chǎn) （CA）

資本類資產(chǎn)是生產(chǎn)類資產(chǎn)，持有這些資產(chǎn)可以獲得“有價(jià)值的東西”。你應(yīng)該可以馬上意識(shí)到它和比特幣的區(qū)別，比特幣的持有者并沒(méi)有獲得未來(lái)的收益。我們傳統(tǒng)上認(rèn)為“有價(jià)值的東西”是現(xiàn)金流，但實(shí)際上應(yīng)該對(duì)這個(gè)領(lǐng)域保持開(kāi)放性的解釋。

任何需要通過(guò)擁有原生加密資產(chǎn)來(lái)獲取網(wǎng)絡(luò)本身產(chǎn)生的價(jià)值流的加密網(wǎng)絡(luò)，它們所產(chǎn)生的是資本類資產(chǎn)而非商品。

對(duì)應(yīng)到加密領(lǐng)域，任何能夠質(zhì)押、借貸或者其他任何可以承諾獲取價(jià)值流的資產(chǎn)，都可以被視為加密資本?？沙掷m(xù)的價(jià)值流來(lái)自交易費(fèi)用和資產(chǎn)的通脹，有時(shí)候后者并不是必需的。如果我們相信這些資產(chǎn)可以有效和持久的協(xié)調(diào)資源，像現(xiàn)存的社會(huì)契約（如股票）那樣有效，我們必須做出這樣的假設(shè)，即：假定網(wǎng)絡(luò)在提供有價(jià)值的服務(wù)，能產(chǎn)生穩(wěn)定的交易費(fèi)用。

我們通常使用 NPV 模型，通過(guò)流向供應(yīng)方的網(wǎng)絡(luò)年交易量，來(lái)計(jì)算這種具有未來(lái)某種價(jià)值的東西。有人使用股息貼現(xiàn)模型（DDM）來(lái)理解，不同之處在于，這里不是將公司未來(lái)的股利折現(xiàn)，而是隨著時(shí)間的推移，你將獲得應(yīng)歸于供應(yīng)方的所有價(jià)值流的凈現(xiàn)值。其他人有的更傾向于使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），不過(guò)我更愿意用價(jià)值流折現(xiàn)（DVF）這個(gè)術(shù)語(yǔ)。

直到2019年春天，目前市場(chǎng)上的大多數(shù)加密資產(chǎn)都屬于資本類資產(chǎn)。如果資產(chǎn)完全作為加密資本，沒(méi)有可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的應(yīng)用，那么“流動(dòng)性問(wèn)題”將完全不是問(wèn)題。這時(shí)的估值模型不用考慮流動(dòng)性。

另一方面，如果資產(chǎn)本身具備了超出供應(yīng)方協(xié)調(diào)資源的效用，那么其非質(zhì)押，非生成性的資產(chǎn)，部分可以被劃分到可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的類別中。這時(shí)就要思考是否要引入流動(dòng)性的考量。CA+C/T 的估值模型是一個(gè)混合方程，其中CA的部分是DVF模型，而C/T部分則是 MV=PQ。在這種情況下，我認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)值主要來(lái)自于DVF，而不是M=PQ/V， 這使得來(lái)自C/T部分的流動(dòng)性問(wèn)題不再重要。

在“CA+C/T”的資產(chǎn)組合中，我認(rèn)為CA捕獲了大部分的價(jià)值，但C/T也不應(yīng)被忽略，因?yàn)樗鼈兙哂袩o(wú)限的可編程性，我們將看到C/T提供的各種各樣的效用，其中一些比較明顯的例子是諸如折扣、可訪問(wèn)性和聲譽(yù)等。

3. 可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)（C/T）

在上面提到的資產(chǎn)分類框架中，C/T類型是“你可以消費(fèi)它，也可以轉(zhuǎn)換它，具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值但不會(huì)產(chǎn)生持續(xù)的價(jià)值流”的資產(chǎn)。因此，并沒(méi)有價(jià)值流從原生資產(chǎn)轉(zhuǎn)向治理，這些資產(chǎn)的資本屬性也隨之消失。相反，它們更像是商品。

在我看來(lái)，純粹的工作量證明POW資產(chǎn)，可以被認(rèn)為是加密商品。而 MV=PQ 仍然是我們?yōu)檫@些資產(chǎn)定價(jià)的最好模型。

POW 資產(chǎn)是加密領(lǐng)域我能想到的最主要的C/T資產(chǎn)，它們以安全的全球可觸達(dá)賬本空間的方式創(chuàng)造了數(shù)字原生商品。 我早期所犯的一個(gè)錯(cuò)誤，是在加密資產(chǎn)估值的INET模型中，假設(shè)因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)部署了商品即服務(wù)，啟動(dòng)該服務(wù)的原生資產(chǎn)就是商品。正如在前一節(jié)所描述的，大多數(shù)市場(chǎng)中的例子表明，它們實(shí)際上屬于資本類資產(chǎn)。

重申一下，區(qū)分這二者的關(guān)鍵在于，系統(tǒng)內(nèi)部資產(chǎn)是否必須質(zhì)押來(lái)參與，如果必須，則資產(chǎn)是接受價(jià)值流所必需的，因此成為資本類資產(chǎn)。如果內(nèi)部資產(chǎn)不是生產(chǎn)的投入之一，那么它應(yīng)該更像是我們所說(shuō)的加密商品。

目前為止，對(duì)加密商品估值的最好方法來(lái)自于HashCIB的Rustam Botashev。這是建立在Brett Winton和我當(dāng)年在ARK Invest的研究工作基礎(chǔ)之上的方法論。

（譯者注：以下部分為摘錄 Rustam Botashev的 估值計(jì)算部分。由于不能準(zhǔn)確翻譯，略。請(qǐng)參考原文鏈接）

MV=PQ 公式是上述模型的基礎(chǔ)，在加密行業(yè)甚至更廣泛的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中都有持續(xù)的爭(zhēng)議。有人抱怨它只有象征意義，有人則抱怨模型輸入數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。對(duì)于實(shí)物商品，模型所需數(shù)據(jù)比加密商品更加不透明，也更加分散，因此這個(gè)公式的實(shí)用價(jià)值反而更小。

隨著加密網(wǎng)絡(luò)的數(shù)據(jù)共享，開(kāi)放和免費(fèi)獲取，我們有希望能夠更好的衡量 MV=PQ 模型在加密領(lǐng)域的作用。這意味著，我們可以在模型中使用更完美的數(shù)據(jù)源和更合理的假設(shè)，但如果我們不能充分理解人類在歷史上是如何解釋高度使用的商品具有價(jià)值（或缺乏價(jià)值）其背后的關(guān)鍵動(dòng)力和改變，我們還是會(huì)迷失在公式里。

雖然整個(gè)行業(yè)都在試圖投機(jī)押注在純粹的可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換加密資產(chǎn)上（商品具有高度波動(dòng)性！），疊加了SoV超類的商品從長(zhǎng)期上看可被認(rèn)為是多元化財(cái)富的好標(biāo)的。假如商品能夠隨時(shí)間推移保持良好的功能，那么社會(huì)將高度依賴于商品的年供應(yīng)通脹率，和其未來(lái)幾年供應(yīng)量的通脹可預(yù)測(cè)性。Saifedean Ammous 在他的新書(shū)《Bitcoin Standard》中很好的表達(dá)了這一點(diǎn)。

雖然人們會(huì)關(guān)心目前的供應(yīng)通脹率，但未來(lái)改變供應(yīng)通脹率的能力（或者缺乏能力）似乎并不重要?？梢园堰@種能力視為商品的硬度。產(chǎn)生稀釋現(xiàn)有商品存量的新供應(yīng)越困難，這種商品的硬度就被認(rèn)為越高，也就更有機(jī)會(huì)作為一種超越時(shí)間維度的SoV資產(chǎn)。因?yàn)槿藗兛梢韵嘈潘麄兂钟械倪@種稀缺權(quán)益的份額不會(huì)明顯的稀釋掉。

“軟商品”如石油，其供應(yīng)量每年可以新產(chǎn)生與現(xiàn)有庫(kù)存相同量級(jí)的供應(yīng)。而像白銀這樣的“中等商品”則可新增20%的供應(yīng)量。那么像黃金這種“硬通貨”每年的新增產(chǎn)量大約是存量的1-2%。如果比特幣堅(jiān)持其貨幣政策，那么它到達(dá)2100萬(wàn)容量上限將收斂為0%的年通脹率，可以稱之為完美硬度。顯然，這種完美僅存在與數(shù)字世界。

任何創(chuàng)建和投資于屬于可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換的加密商品的人都應(yīng)該清楚認(rèn)識(shí)到，加密商品沒(méi)有任何的加密資本特性。非常少量的加密商品可以成為可靠的SoV資產(chǎn)，這一點(diǎn)在加密市場(chǎng)上也不例外。對(duì)于那些無(wú)法達(dá)到SoV資產(chǎn)溢價(jià)的加密商品，他們的價(jià)值捕獲前景堪憂。

這一點(diǎn)已經(jīng)非常確定，這也是“功能型代幣”（Utility Tokens）這個(gè)叫法變得令人鄙視的原因之一。在我看來(lái)，“功能型代幣”這個(gè)術(shù)語(yǔ)過(guò)于模糊以至于無(wú)法使用。

如果這種功能型代幣是一種可消費(fèi)/可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)，但沒(méi)有成為SoV的可靠路徑，那么它將承受劇烈的價(jià)值波動(dòng)，從而很難捕獲到價(jià)值。相反，如果它具有基于質(zhì)押的供應(yīng)方調(diào)節(jié)能力，并且屬于加密資本類型，那么，如果網(wǎng)絡(luò)可以提供按需服務(wù)，則網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值捕獲是有前景的。

最后一點(diǎn)提示：商品往往被認(rèn)為是邊際成本的底線。在2014/2015年和 2018/2019的熊市中，我們已經(jīng)看到關(guān)于比特幣礦工在200美元（2014年）和3000年（2018年）左右接近其邊際成本的說(shuō)法。

大約200美元是2015年的比特幣價(jià)格底部，3000美元也許是目前2018/2019 熊市的底部。如果礦工拒絕以低于生產(chǎn)成本的價(jià)格出售比特幣，這可能足以使得市場(chǎng)的買(mǎi)單向上。然而，因?yàn)殡y度調(diào)整，在理論上，比特幣也面臨生產(chǎn)成本的死亡螺旋。這使得有些理論上的因素在實(shí)際中有希望實(shí)現(xiàn)。

我們要注意，加密商品有幾點(diǎn)是和實(shí)物商品不同的：

1、在數(shù)字世界里，并沒(méi)有物理世界中存在的商品自然損耗和破壞（除了丟失私鑰）。 這使得加密商品可以很好地隨時(shí)間推移而積累，但也需要有強(qiáng)制銷毀或制造稀缺性來(lái)謹(jǐn)慎的控制資產(chǎn)的供應(yīng)。

2、大多數(shù)實(shí)物商品的邊際成本隨著系統(tǒng)規(guī)模的增加而下降；因?yàn)楦嗟馁Y本投入了生產(chǎn)過(guò)程中，規(guī)模經(jīng)濟(jì)使得更多的單位商品被生產(chǎn)出來(lái)。比特幣和其他POW項(xiàng)目則相反，隨著更多人挖礦，其邊際成本隨之上升。原因在于當(dāng)更多資源用于挖礦，新產(chǎn)生的BTC其所凝結(jié)的供應(yīng)生產(chǎn)率是固定的。而且，當(dāng)比特幣每增加210，000區(qū)塊，其挖礦產(chǎn)量減半。如果網(wǎng)絡(luò)規(guī)模保持不變，那么每個(gè)比特幣的邊際成本翻倍。這個(gè)現(xiàn)象可以用來(lái)解釋為什么每次產(chǎn)量減半后都會(huì)迎來(lái)加密市場(chǎng)的牛市（2013，2017年）。

4. 價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)（SoV）

純粹的價(jià)值存儲(chǔ)資產(chǎn)（SoV），其價(jià)值是出了名的反復(fù)無(wú)常，因?yàn)樗鼈兪腔谌祟惖钠嫠济钕氘a(chǎn)生的，并沒(méi)有底層模型來(lái)確認(rèn)其變化的合理性。鑒于這個(gè)原因，我很難明確指出它的估值模型是什么，這種特性也使得C/T+SoV中的SoV部分很難評(píng)估。

對(duì)于比特幣的SoV潛力，我們通常認(rèn)為比特幣可能占有黃金市場(chǎng)的份額。但即使是黃金的市值總量也是個(gè)變化的目標(biāo)。而且，這些資產(chǎn)也是非常好的反身性工具，展示了法幣供應(yīng)的通脹影響，它們的價(jià)值存儲(chǔ)容量也會(huì)隨著國(guó)家法幣供應(yīng)的持續(xù)通脹而增長(zhǎng)。

5. 結(jié)論

對(duì)上述估值結(jié)論最多的批評(píng)是：這些理論都過(guò)于復(fù)雜了。確實(shí)是這樣，但作為對(duì)比，我并不認(rèn)為這比評(píng)估RedHat或者Salesforce公司的估值更復(fù)雜。

現(xiàn)有評(píng)估上市公司的模型花費(fèi)了分析師們數(shù)十年時(shí)間，而現(xiàn)代股票估值是從1934年格雷厄姆和多德出版了《證券分析》后才開(kāi)始，比證券作為一種資產(chǎn)類別出現(xiàn)的時(shí)間晚了300多年。

加密貨幣則更年輕，比特幣僅有10歲，我們?nèi)匀辉诠乐岛投▋r(jià)模型的發(fā)展過(guò)程中，我們肯定希望類似標(biāo)準(zhǔn)估值模型的過(guò)程發(fā)生在加密資產(chǎn)上。我們最終能達(dá)到對(duì)數(shù)學(xué)模型的共識(shí)，僅對(duì)模型參數(shù)的輸入發(fā)生爭(zhēng)論。根據(jù)目前的發(fā)展，相信這方面的進(jìn)步會(huì)比證券市場(chǎng)快一個(gè)數(shù)量級(jí)。

我希望在闡明價(jià)值捕獲的差異時(shí)，大家不要再認(rèn)為所有加密資產(chǎn)都是零和博弈。更少的爭(zhēng)吵，更多的建設(shè)和更好的分析。我們將看到三個(gè)加密資產(chǎn)超類所擁有的巨大異質(zhì)性，這是能產(chǎn)生可編程的價(jià)值的土地。畢竟，它即將從現(xiàn)有的整個(gè)世界中獲取份額，并且將擴(kuò)張甚至重新定義這個(gè)世界。