? ? ? ?前言

數(shù)字貨幣的高波動(dòng)性使其無(wú)法完全具備貨幣應(yīng)有的職能，由此區(qū)塊鏈從業(yè)者們創(chuàng)造出了“穩(wěn)定幣”。穩(wěn)定幣Stablecoins，顧名思義就是一種法幣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)字貨幣，它通過(guò)一些模型設(shè)計(jì)保證穩(wěn)定幣的價(jià)格在其所對(duì)標(biāo)的法幣價(jià)格以很小幅度上下波動(dòng)，從而保證在價(jià)格劇烈波動(dòng)的數(shù)字貨幣市場(chǎng)中起到良好的資金避險(xiǎn)、資產(chǎn)儲(chǔ)值、支付結(jié)算等功能。

最理想的穩(wěn)定幣是強(qiáng)信任關(guān)系的、自治的、但又有穩(wěn)定價(jià)值的加密數(shù)字貨幣。本文試圖探討穩(wěn)定幣的誕生、穩(wěn)定幣的機(jī)制、通過(guò)不同機(jī)制下各代表幣種的演進(jìn)來(lái)歸納現(xiàn)有機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)和局限性，并提出穩(wěn)定幣發(fā)展的前景展望。

1. 行業(yè)綜述

穩(wěn)定幣Stablecoins，顧名思義就是一種法幣價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)字貨幣，它通過(guò)一些模型設(shè)計(jì)保證穩(wěn)定幣的價(jià)格在其所對(duì)標(biāo)的法幣價(jià)格以很小幅度 上下波動(dòng)，從而保證在價(jià)格劇烈波動(dòng)的數(shù)字貨幣市場(chǎng)中起到良好的資金避險(xiǎn)、資產(chǎn)儲(chǔ)值、支付結(jié)算等功能。

1.1 行業(yè)背景

比特幣的誕生拉開(kāi)了加密數(shù)字貨幣的序幕，從早期的極客玩物到現(xiàn)在價(jià)值萬(wàn)億市值的生態(tài)，數(shù)字貨幣作為一個(gè)新興的投資標(biāo)的被越來(lái)越多的人關(guān)注與接受。作為比特幣的三大價(jià)值，使用價(jià)值、儲(chǔ)值價(jià)值、投機(jī)價(jià)值，這三種價(jià)值成為了目前比特幣的基本價(jià)值支撐。

從比特幣的使用價(jià)值來(lái)講，它作為一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)，能夠允許一個(gè)人向這個(gè)世界，上另一個(gè)人進(jìn)行轉(zhuǎn)賬而不受資金監(jiān)管的限制，并且能夠快速而又低成本的到賬，在現(xiàn)實(shí)世界中擁有廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。人們處于對(duì)比特幣的使用需求，根據(jù)其通縮的特性，選擇囤積等待升值，成就了它的儲(chǔ)值功能。人們處于對(duì)他人購(gòu)買(mǎi)的預(yù)期選擇提前買(mǎi)入，這部分成就了比特幣的投機(jī)價(jià)值。

從比特幣誕生以來(lái)，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，上百萬(wàn)倍的漲幅，這其中多次跌幅超過(guò)50%，在一天之內(nèi)波動(dòng)率超過(guò)10%也屬家常便飯。劇烈的波動(dòng)性加強(qiáng)了數(shù)字貨幣的投機(jī)屬性，雖然給了一些炒幣者短期套利的機(jī)會(huì)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它實(shí)際，上阻礙了加密貨幣在現(xiàn)實(shí)世界的采用。畢竟在加密貨幣的使用中，企業(yè)和消費(fèi)者不希望面臨不必要的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

在牛市大家出于對(duì)加密貨幣升值的預(yù)期，還比較愿意去使用和接收，但是到了熊市來(lái)臨，幣價(jià)下跌對(duì)于接收者面臨著資金損失的風(fēng)險(xiǎn)。出于避險(xiǎn)需求需快速將數(shù)字貨幣兌換成法幣，但目前琳瑯滿目的數(shù)字貨幣大多沒(méi)有與法幣直接兌換的通道，需要先兌換成比特幣等主流加密貨幣，再通過(guò)OTC、C2C 等通道換成法幣，流程繁瑣，而且大額轉(zhuǎn)換有一定的時(shí)間與折價(jià)成本。

因此在一些特定的應(yīng)用場(chǎng)景，使用價(jià)格穩(wěn)定的加密貨幣尤為重要。所謂穩(wěn)定幣，也是一種加密數(shù)字貨幣，擁有其所有優(yōu)異的特性，同時(shí)，非常重要的一點(diǎn)，它通過(guò)與法幣錨定匯率從而保持購(gòu)買(mǎi)力的穩(wěn)定。比如，1個(gè)Stablecoin的價(jià)格永遠(yuǎn)是1USD，不會(huì)波動(dòng)。穩(wěn)定幣的嘗試，是區(qū)塊鏈行業(yè)里非常重要的基礎(chǔ)性工作，它將直接決定區(qū)塊鏈這項(xiàng)技術(shù)何時(shí)可以脫離概念和炒作階段，進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的商業(yè)落地，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

1.2 穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景

目前加密貨幣生態(tài)中，穩(wěn)定幣扮演了重要的角色，作為區(qū)塊鏈技術(shù)與穩(wěn)定法幣價(jià)值的特性相結(jié)合的存在，在以下場(chǎng)景中均可以看到穩(wěn)定幣的存在：

1.2.1 法幣出入的橋梁

對(duì)于大多數(shù)人來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)數(shù)字貨幣的主要場(chǎng)所是各大交易平臺(tái)，各大交易平臺(tái)中除了主流市，還包括山寨幣。投資者首次購(gòu)買(mǎi)加密貨幣，大致要經(jīng)過(guò)如下流程：通過(guò)場(chǎng)外的C2C渠道購(gòu)買(mǎi)穩(wěn)定幣USDT，將USDT劃轉(zhuǎn)到幣幣交易賬戶，在USDT交易對(duì)中購(gòu)買(mǎi)想要購(gòu)買(mǎi)的數(shù)字資產(chǎn)。而套現(xiàn)的過(guò)程則是將數(shù)字貨幣換成USDT再通過(guò)C2C渠道賣(mài)出。

OKEx網(wǎng)站中USDT的法幣交易區(qū)

法幣出入的橋梁并不僅僅局限于廣大交易所，還包括OTC平臺(tái)、部分錢(qián)包、場(chǎng)外交易群等等，在這些場(chǎng)所中，穩(wěn)定幣USDT均起到了紐帶的作用。

1.2.2 充當(dāng)交易對(duì)

目前各大交易所中最常見(jiàn)的交易對(duì)主要USDT、BTC、 ETH， 此外還包括EOS、BCH以及平臺(tái)幣等相關(guān)的交易對(duì)。相比于無(wú)錨的數(shù)字貨幣，USDT充當(dāng)交易對(duì)具有這幾種優(yōu)勢(shì)：其一，方便人們將資金轉(zhuǎn)換成穩(wěn)定幣避險(xiǎn);其二，對(duì)于以賺取法幣為目的的投資者進(jìn)行買(mǎi)入賣(mài)出計(jì)價(jià)更為方便;其E，豐富交易場(chǎng)景，提供搬磚套利空間。

根據(jù)行情軟件統(tǒng)計(jì)，與USDT相關(guān)的交易對(duì)有325個(gè)，考慮到部分幣種及交易所未統(tǒng)計(jì)上，實(shí)際與USDT配對(duì)的數(shù)字貨幣會(huì)更多，正因如此USDT是目前交易量?jī)H次于BTC的第二大加密貨幣。

1.2.3 幣市避險(xiǎn)資產(chǎn)

對(duì)于并不打算離場(chǎng)的投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)預(yù)判到未來(lái)可能會(huì)有大跌的趨勢(shì)的時(shí)候，可以通過(guò)以下幾種方式防范風(fēng)險(xiǎn)：套利保值、將數(shù)字貨幣兌換成UDST，以備抄底之需。

這種方式的優(yōu)點(diǎn)在于當(dāng)大跌來(lái)臨之際，場(chǎng)外的抄底的進(jìn)，入會(huì)推高USDT的價(jià)格，這時(shí)場(chǎng)外抄底的成本要高于交易所本身就存有USDT抄底的成本，甚至可以借這個(gè)時(shí)間段將USDT賣(mài)出能獲得更高的收益。許多投資者利用USDT的這一特性，在幣價(jià)大漲的時(shí)候選擇買(mǎi)入U(xiǎn)SDT ，然后在幣價(jià)大跌時(shí)利用抄底資金推高的USDT的價(jià)格進(jìn)行套利。

1.2.4 資金支付

USDT的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，在一定程度上可以做為資金支付的硬通貨。在幣圈USDT作為支付手段的場(chǎng)景比較廣泛，既包括跨國(guó)的資金轉(zhuǎn)賬，也包括工資發(fā)放，幣圈店鋪商城購(gòu)買(mǎi)物品等。下圖為一 家專(zhuān)門(mén)支持USDT支付的網(wǎng)上商城：

1.2.5 跨境支付及大宗貿(mào)易

經(jīng)濟(jì)全球化使得跨境支付越發(fā)普遍，出于對(duì)外匯安全的考慮，進(jìn)行跨境支付的過(guò)程中需要經(jīng)過(guò)一系列的流程，這需要到國(guó)家外匯管理局的網(wǎng)站進(jìn)行審批，填寫(xiě)境外匯款單等等，辦理成功后通常需要3到7天可以到賬。大致流程如下圖所示：

流程繁瑣處理時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)讓一部分人選擇了比特幣作為跨境支付的工具。比特幣作為一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金，只需要從一個(gè)地址到另一個(gè)地址轉(zhuǎn)賬，經(jīng)過(guò)6個(gè)區(qū)塊確認(rèn)大約1小時(shí)即可到賬。收到比特幣的一方只需要將比特幣到交易所或場(chǎng)外渠道套現(xiàn)即可。

不過(guò)比特幣作為一種投資標(biāo)的，無(wú)論是付款方還是收款方都需要承擔(dān)幣價(jià)劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)于商業(yè)貿(mào)易十分不友好，因此采用區(qū)塊鏈技術(shù)的穩(wěn)定幣成了跨境支付的最優(yōu)選擇。跨境支付與大宗貿(mào)易也成為了穩(wěn)定幣目前主要指USDT的核心應(yīng)用場(chǎng)景。

1.3 穩(wěn)定幣發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)TokenClub的行情顯示，目前收錄的穩(wěn)定幣共七種，總市值達(dá)201.7億元，全球24h交易量為177億元人民幣。其中USDT占據(jù)絕大部分比重達(dá)94%之多，其余三種市值超越1億幣種為T(mén)USD、DAI、 BITCNY， 另外還有USC以及最近通過(guò)美國(guó)紐約金融服務(wù)局批準(zhǔn)的兩個(gè)穩(wěn)定代幣GUSD和PAX。

以USDT （Tether） 為例，目前流通市值達(dá)189.8億元，排名第八; 24小時(shí)成交額達(dá)219.8億元，排名第2，僅次于BTC。從Coinmarketcap.上的走勢(shì)圖看，USDT幣價(jià)比較穩(wěn)定，在牛市中會(huì)有一個(gè)10%以內(nèi)的正溢價(jià)，說(shuō)明資金在持續(xù)流入，而到了熊市溢價(jià)消失，甚至部分時(shí)間會(huì)出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)。

從USDT市值變動(dòng)曲線來(lái)看，由于USDT單價(jià)錨定美元，每一-次市值的上升都源自于USDT的增發(fā)，過(guò)多的增發(fā)不透明的審計(jì)機(jī)制也成為泰達(dá)公司最廣為詬病的因素。USDT市值排名也從牛市尾期的38名上升到現(xiàn)在的第8名，這是由數(shù)量的增發(fā)以及其他加密貨幣市值的縮水共同造成。

2. 穩(wěn)定幣模型分析

由于穩(wěn)定幣的重要性正在被越來(lái)越多的人意識(shí)到，近年來(lái)，多家團(tuán)隊(duì)基于各種模型設(shè)計(jì)出了不同的穩(wěn)定幣解決方案，這些解決方案有各自的特點(diǎn)，但主要是以下三種模式：中心化資產(chǎn)抵押、去中心化資產(chǎn)抵押、鑄幣稅份額/算法銀行。

2.1 中心化資產(chǎn)抵押

2.1.1 模型綜述

第一種機(jī)制是通過(guò)中心化的資產(chǎn)抵押實(shí)現(xiàn)，或者說(shuō)是中心化的債務(wù)發(fā)行。在這種機(jī)制下，-家中心化的公司通過(guò)所持的資產(chǎn)來(lái)發(fā)行數(shù)字貨幣，并且聲明這些數(shù)字貨幣背后有資產(chǎn)做支持，即數(shù)字貨幣價(jià)值掛鉤某種價(jià)值確定的資產(chǎn)。拿現(xiàn)實(shí)世界做類(lèi)比，這種機(jī)制就像布雷頓森林體系時(shí)的美元。

例如：掛鉤美元的Tether發(fā)行的的USDT、TrustToken 發(fā)行的TrueUSD、Sweetbridge發(fā)行的Bridgecoin. Stably發(fā)行的stablecoin.掛鉤黃金的Digix發(fā)行的DGD等。此外還包括比特大陸領(lǐng)投的Circle區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司發(fā)行的USDCoin，以及最近通過(guò)美國(guó)紐約金融服務(wù)局批準(zhǔn)的兩個(gè)穩(wěn)定代幣GUSD和PAX。其中最具代表性的是大眾最為熟悉的USDT。

這種模式的問(wèn)題在于它是中心化的，這些代幣需要有發(fā)行方的信用一發(fā)行方擁有這些支持資產(chǎn)并且他們還要愿意用資產(chǎn)來(lái)承兌這些借據(jù)。這種模式將交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)加于代幣持有者。Tether就是一個(gè)典型例子一公眾對(duì)他們的償付能力以及合法性表達(dá)了強(qiáng)烈的關(guān)切。

2.1.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：通過(guò)中心化資產(chǎn)抵押的方式發(fā)行穩(wěn)定代幣，毫無(wú)疑問(wèn)擁有巨大的優(yōu)勢(shì)，一方面技術(shù)實(shí)現(xiàn)簡(jiǎn)單，只需要用到區(qū)塊鏈的發(fā)幣功能，并不需要智能合約甚至公鏈技術(shù)。另一方面可以迅速提供較大的穩(wěn)定幣流動(dòng)性，只要有法幣存款入賬，就可以發(fā)幣。市值排名前二的穩(wěn)定代幣都是通過(guò)法幣（美元）抵押的方式實(shí)現(xiàn)，市值占比96.8%。

缺點(diǎn)：不過(guò)這種方式發(fā)行穩(wěn)定幣資產(chǎn)的劣勢(shì)也顯而易見(jiàn)，過(guò)于中心化的資產(chǎn)發(fā)行機(jī)制，缺乏監(jiān)管的有效制衡，且發(fā)行機(jī)制依賴于公司這一組織架構(gòu)， 作為公司存在倒閉，卷款跑路，存款被銀行凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)。并且部分公司像Tether在不公開(kāi)法幣儲(chǔ)備的情況下，可以任意超發(fā)USDT，在發(fā)生信任危機(jī)時(shí)會(huì)產(chǎn)生擠兌。

2.2 去中心化資產(chǎn)抵押

2.2.1 模型綜述

第二種機(jī)制是以區(qū)塊鏈上的去中心化資產(chǎn)做抵押來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種機(jī)制允許通過(guò)封存抵押物（去中心化的資產(chǎn)）來(lái)創(chuàng)造穩(wěn)定幣，不過(guò)要求抵押物的總價(jià)值要高于所創(chuàng)造出的穩(wěn)定幣。抵押物被存放于智能合約中，因此使用者贖回這些資產(chǎn)不必依賴任何第三方。拿現(xiàn)實(shí)世界做類(lèi)比，這一機(jī)制就像炒房人認(rèn)為的“房本位”，或房產(chǎn)抵押。

例如Bitshares的Bitcny. MakerDAO 的Dai、Havven 雙代幣系統(tǒng)的Havvens擔(dān)保幣和nomins穩(wěn)定幣（6月11日將推出的nUSD等）、XPA的XPA Assets等。

2.2.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：相較于同樣有抵押物的法幣儲(chǔ)備模式，數(shù)字資產(chǎn)抵押的主要優(yōu)勢(shì)在于體現(xiàn)了區(qū)塊鏈的去中心化思想，抵押物鎖定在智能合約里，公開(kāi)透明，無(wú)法被挪用或凍結(jié)。沒(méi)有哪個(gè)個(gè)人或者機(jī)構(gòu)可以直接控制穩(wěn)定幣的發(fā)行。

缺點(diǎn)：這種模式下發(fā)行穩(wěn)定幣一般需要支付費(fèi)用，其次抵押物價(jià)格波動(dòng)大，抵押者會(huì)承受較大的抵押物清算風(fēng)險(xiǎn)造成額外損失。如果發(fā)行穩(wěn)定幣無(wú)法帶來(lái)足夠好處，而又有成本和風(fēng)險(xiǎn)，那人們就沒(méi)有足夠激勵(lì)發(fā)行穩(wěn)定幣。這種情況下，穩(wěn)定幣的流動(dòng)性會(huì)嚴(yán)重不足，因而導(dǎo)致無(wú)法被接受和使用。

當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)單邊下跌行情時(shí)，由于市場(chǎng)缺乏信心，沒(méi)有足夠的買(mǎi)單支撐，并且穩(wěn)定幣的流動(dòng)性緊缺，這會(huì)導(dǎo)致風(fēng)控機(jī)制失效，穩(wěn)定幣背后的抵押物價(jià)值跌破穩(wěn)定幣面值，導(dǎo)致穩(wěn)定幣跌破錨定的價(jià)格。

2.3 鑄幣稅份額/算法銀行

2.3.1 模型綜述

前2種機(jī)制都是基于抵押的，而這與目前現(xiàn)實(shí)世界中的貨幣發(fā)行并不一樣，那么有沒(méi)有一種穩(wěn)定幣的發(fā)行方式能從現(xiàn)實(shí)的央行貨幣政策而得到啟發(fā)。

Robert Sams在2014年提出了Seignorage Shares，其基本思路是： “代幣的供應(yīng)量是有彈性的，在供大于求的時(shí)候我們就少發(fā)貨幣，在供不應(yīng)求的時(shí)候我們就多發(fā)貨幣，從而實(shí)現(xiàn)控制其價(jià)格的目的?！?/p>

在這種機(jī)制下，保持幣值穩(wěn)定不再基于抵押，而是通過(guò)去中心化的調(diào)節(jié)來(lái)自動(dòng)實(shí)現(xiàn)對(duì)法幣的價(jià)值錨定，也就是說(shuō)，用智能合約來(lái)替代央行、用算法來(lái)模擬宏觀調(diào)控。算法是這個(gè)機(jī)制的核心，因此有人又把這種機(jī)制稱為“算法銀行”。

拿現(xiàn)實(shí)世界做類(lèi)比，這一一機(jī)制就像各國(guó)央行貨幣政策。例如，Basecoin/BASIS.Carbon、Fragments. Kowala Protocol的KCoin等。

2.3.2 優(yōu)劣分析

優(yōu)點(diǎn)：去中心化解決了信任風(fēng)險(xiǎn)，也無(wú)需資產(chǎn)抵押，避免了抵押物價(jià)值波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

缺點(diǎn)：算法比較復(fù)雜，但核心困難還在于如何在去中心化的前提下調(diào)節(jié)貨幣供給、以及避免死亡螺旋。由此引發(fā)了一一個(gè)爭(zhēng)議，那就是鑄幣權(quán)模式形成了一種不公平的貨幣分配制度，制造了一個(gè)特權(quán)階層（Share 持有者）， 所有的新增貨幣都先分配給Share持有者，其再把貨幣賣(mài)給使用者。這本身是一種特權(quán)，但又得不到強(qiáng)制性保障，如存在其他穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況下，市場(chǎng)不會(huì)輕易接受這種明顯帶有剝削性質(zhì)的穩(wěn)定幣。

隨著穩(wěn)定幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，其錨定的1USD價(jià)格，需要市場(chǎng)上的資金不斷正向流入才可以維持，一旦資金停止流入，價(jià)格就會(huì)脫離錨定目標(biāo)價(jià)格。

這實(shí)際上也是擺在各國(guó)央行面前的困境，寬松總是很容易，緊縮就痛苦多了。各國(guó)央行憑借中心化的權(quán)力來(lái)實(shí)現(xiàn)緊縮，尚且會(huì)令整個(gè)金融體系變得脆弱，甚至面臨危機(jī)（目前世界金融格局就處在這么一個(gè)階段），而在鑄幣稅份額模式中但無(wú)論哪種方法，似乎都會(huì)導(dǎo)致總供給量持續(xù)增長(zhǎng)。