利潤與現(xiàn)金流對于一個企業(yè)來說，哪個更重要？關(guān)注利潤無可厚非，但現(xiàn)金流也是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的重要考量要素，現(xiàn)金流狀況決定企業(yè)的生存能力。在公司成立之初，就應(yīng)該設(shè)立好企業(yè)的金融資本結(jié)構(gòu)，做好現(xiàn)金流的預(yù)警分析。增量配電網(wǎng)采用項目融資的方式，項目未來的現(xiàn)金流量是項目融資、形成企業(yè)資金鏈的基礎(chǔ)與根本。增量配電網(wǎng)未來產(chǎn)生的運營現(xiàn)金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？資本的收益率能否滿足要求？這是資本需要的思考的問題。

我經(jīng)常參加一些增量配電網(wǎng)相關(guān)主題的研討會，大家都在說“方向正確，道路曲折，困難重重”。大家如數(shù)家珍的把當(dāng)前遇到的困難一一“吐槽”出來，說的最多的是對政府及監(jiān)管部門的抱怨，政府的態(tài)度不夠明確，支持不夠，不作為；同時抱怨兩大電網(wǎng)企業(yè)的強(qiáng)勢態(tài)度，不配合，太強(qiáng)勢。這些問題包括增量配電網(wǎng)的法律地位，配套政策與制度，區(qū)域劃分與存量資產(chǎn)處置，輸電價格及配電價格核定，接入電網(wǎng)的平等性、保底服務(wù)與容量電費，未來的運行調(diào)度等等。

打一個并不恰當(dāng)?shù)谋确剑阂粋€家庭的兩個孩子打架，弱的一方打不過強(qiáng)的一方，就希望家長來幫助弱小的來協(xié)調(diào)矛盾并定好規(guī)矩：強(qiáng)的不允許打弱的，要對弱小的弟弟妹妹好好照顧，希望這種和諧的氛圍終老……

我們換一個維度考慮以上的問題，如果制度與政策層面的問題解決了，我們是否要關(guān)注或者思考一個更核心的問題：“增量配電網(wǎng)將來的盈利空間有多大？”

這個問題分解一下就是：增量配電網(wǎng)在現(xiàn)有的法律及政策背景下，前期對基礎(chǔ)設(shè)施的大量投入，未來產(chǎn)生的運營現(xiàn)金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？公司未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)就是項目公司現(xiàn)有的估值，未來二十年或者三十年的現(xiàn)金流就是公司估值的市盈率倍數(shù)，有沒有可靠的現(xiàn)金流保證且是持續(xù)的增長是資本最關(guān)心的指標(biāo)之一。大家可能都會想，搞增量配電網(wǎng)去賣電怎么可能不掙錢呢？兩大電網(wǎng)公司不就是最好的證明？

回過頭來看，兩大電網(wǎng)公司的規(guī)模是多少年發(fā)展與積累的結(jié)果？大家談到的電網(wǎng)公司強(qiáng)勢，這個強(qiáng)勢與任性的背后有一個巨大的現(xiàn)金流在做支撐，而且正是這個現(xiàn)金流，支撐起了電網(wǎng)的發(fā)展創(chuàng)新與服務(wù)品質(zhì)。自然壟斷形成的資源及資金沉淀，不是一個增量配電網(wǎng)項目公司能夠與之匹敵的。而且，這里面還有一個企業(yè)供電邊際成本的問題，增量配電網(wǎng)的前期投入與產(chǎn)出，相比兩大電網(wǎng)公司，在成本上是沒有競爭力的。

接著上面的比方，家長把兩個小孩打架的矛盾協(xié)調(diào)好了，在一定的時間或邊界條件下，強(qiáng)的與弱的一方能夠和平共處。但是在未來的市場競爭中，家長的手伸多長？伸多久？手心手背都是肉哦，最終還是市場這只手管用，弱小的一方需要長大，在市場公平的環(huán)境下用自己的力量與智慧去解決問題并適應(yīng)市場。

增量配電網(wǎng)的投資主體，社會化，混和化，差異化，背景差次不齊，資本的需求也是多樣化的，逐利的，追求概念的，拉動上下游資源需求的，精彩紛呈，在一個巨大誘惑的市場面前，大家形成了新的利益與命運共同體。這個共同體除了面臨上篇中談到的投資的利潤空間之外，還面臨另一個問題就是項目公司未來收入的不確定性。

我們團(tuán)隊做過幾個增量配網(wǎng)項目的前期工作，試點項目都是新建的園區(qū)。以西部省份的一個試點項目為例，根據(jù)園區(qū)的總體規(guī)劃進(jìn)行負(fù)荷分析與預(yù)測，未來的五年之內(nèi)，負(fù)荷不會超過25MW，在2030年的負(fù)荷預(yù)測中，整個園區(qū)的負(fù)荷約為160MW左右，這個負(fù)荷預(yù)測是按年度遞增的方式得出的。如果兩大電網(wǎng)公司按現(xiàn)有的規(guī)劃導(dǎo)則及建設(shè)方案，新建一座110千伏變電站，終期規(guī)模3*63MVA主變，十年內(nèi)分期建設(shè)，可以滿足負(fù)荷增長及供電可靠性的需要。如果是社會資本投資，為了滿足增量配電網(wǎng)運行的靈活性及可靠性，將面臨投資增加的問題。更為糾結(jié)的問題是園區(qū)的負(fù)荷增長具有很大的不確定性，將取決于政府或者是管委會招商的結(jié)果。

引用孫小兵在《九問社會資本是否愿意投資增量配電網(wǎng)》一文中的一段話：

“（1）增量配電網(wǎng)的試點項目，大多位于新設(shè)的產(chǎn)業(yè)園、工業(yè)區(qū)、高新區(qū)等。“通電”為產(chǎn)業(yè)園“多通一平”之一，出于招商引資需要，電網(wǎng)建設(shè)須先于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。根據(jù)產(chǎn)業(yè)園發(fā)展規(guī)律，理論上，園區(qū)的用電需求為“先低后高”。因此，社會資本在新設(shè)產(chǎn)業(yè)園內(nèi)投資增量配電網(wǎng)，前期投資的現(xiàn)金流出巨大，運營前期的售電量較低，現(xiàn)金流入較少。預(yù)計多數(shù)增量配電網(wǎng)項目的前期營業(yè)收入會低于付現(xiàn)成本，項目公司償債備付率會低于1.0，由此，項目公司可能要“借短債還長債”。

（2）理論上，新建產(chǎn)業(yè)園的用電需求為“先低后高”。但是，這僅是理論上的判斷，后期用電量能否達(dá)到預(yù)期，項目公司無法通過市場手段獲得保證。如果政府不提供最小需求量保證（保證擔(dān)保），以及其他增信措施，則無法實施以收益權(quán)質(zhì)押為特征的項目融資。融資渠道窄、融資成本高、融資期限有限，配電網(wǎng)底層資產(chǎn)大概率無法平衡融資成本，另外，投資的機(jī)會成本亦較大。”

中國的經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，供給側(cè)改革、生態(tài)保護(hù)、環(huán)境壓力將導(dǎo)致用電負(fù)荷的增長趨緩已成共識。那么即使是優(yōu)質(zhì)供電區(qū)域的工業(yè)園區(qū)，也存在著負(fù)荷增長的不確定性，現(xiàn)有粗暴的負(fù)荷預(yù)測方式也不能作為增量配電網(wǎng)的售電測算依據(jù)，更不會有誰會站出來給增量配電項目公司的未來售電量增長“背書”。

我曾在“智見能源”公眾號中寫過《增量配電業(yè)務(wù)融資特點》，我們認(rèn)為增量配網(wǎng)采用項目融資模式，這樣可以有效規(guī)避項目風(fēng)險的擴(kuò)大，項目風(fēng)險不波及項目投資者的連帶責(zé)任風(fēng)險。但是項目融資主要依賴項目自身未來現(xiàn)金流量及形成的資產(chǎn)，而不是依賴項目的投資者或發(fā)起人的資信及項目自身以外的資產(chǎn)來安排融資。不論是項目融資中的PPP模式或BOT模式，都存在要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內(nèi)無法達(dá)到該標(biāo)準(zhǔn)，政府應(yīng)給予特別補(bǔ)償。在國家加大金融監(jiān)管，并對政府的地方債多次敲響警鐘的大趨勢下，讓政府做“風(fēng)險背書”，不太現(xiàn)實。

人想多了會焦慮，資本沒有收益也會焦慮。未來，面對增量配網(wǎng)改革進(jìn)程之困的資本思考，我們不禁要問，這是“資本荒”還是“資產(chǎn)荒”？