利潤與現金流對于一個企業(yè)來說，哪個更重要？關注利潤無可厚非，但現金流也是企業(yè)生產經營活動的重要考量要素，現金流狀況決定企業(yè)的生存能力。在公司成立之初，就應該設立好企業(yè)的金融資本結構，做好現金流的預警分析。增量配電網采用項目融資的方式，項目未來的現金流量是項目融資、形成企業(yè)資金鏈的基礎與根本。增量配電網未來產生的運營現金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？資本的收益率能否滿足要求？這是資本需要的思考的問題。

我經常參加一些增量配電網相關主題的研討會，大家都在說“方向正確，道路曲折，困難重重”。大家如數家珍的把當前遇到的困難一一“吐槽”出來，說的最多的是對政府及監(jiān)管部門的抱怨，政府的態(tài)度不夠明確，支持不夠，不作為；同時抱怨兩大電網企業(yè)的強勢態(tài)度，不配合，太強勢。這些問題包括增量配電網的法律地位，配套政策與制度，區(qū)域劃分與存量資產處置，輸電價格及配電價格核定，接入電網的平等性、保底服務與容量電費，未來的運行調度等等。

打一個并不恰當的比方：一個家庭的兩個孩子打架，弱的一方打不過強的一方，就希望家長來幫助弱小的來協調矛盾并定好規(guī)矩：強的不允許打弱的，要對弱小的弟弟妹妹好好照顧，希望這種和諧的氛圍終老……

我們換一個維度考慮以上的問題，如果制度與政策層面的問題解決了，我們是否要關注或者思考一個更核心的問題：“增量配電網將來的盈利空間有多大？”

這個問題分解一下就是：增量配電網在現有的法律及政策背景下，前期對基礎設施的大量投入，未來產生的運營現金流能否支撐公司的運營？未來收入的增長是否可期？公司未來現金流的折現就是項目公司現有的估值，未來二十年或者三十年的現金流就是公司估值的市盈率倍數，有沒有可靠的現金流保證且是持續(xù)的增長是資本最關心的指標之一。大家可能都會想，搞增量配電網去賣電怎么可能不掙錢呢？兩大電網公司不就是最好的證明？

回過頭來看，兩大電網公司的規(guī)模是多少年發(fā)展與積累的結果？大家談到的電網公司強勢，這個強勢與任性的背后有一個巨大的現金流在做支撐，而且正是這個現金流，支撐起了電網的發(fā)展創(chuàng)新與服務品質。自然壟斷形成的資源及資金沉淀，不是一個增量配電網項目公司能夠與之匹敵的。而且，這里面還有一個企業(yè)供電邊際成本的問題，增量配電網的前期投入與產出，相比兩大電網公司，在成本上是沒有競爭力的。

接著上面的比方，家長把兩個小孩打架的矛盾協調好了，在一定的時間或邊界條件下，強的與弱的一方能夠和平共處。但是在未來的市場競爭中，家長的手伸多長？伸多久？手心手背都是肉哦，最終還是市場這只手管用，弱小的一方需要長大，在市場公平的環(huán)境下用自己的力量與智慧去解決問題并適應市場。

增量配電網的投資主體，社會化，混和化，差異化，背景差次不齊，資本的需求也是多樣化的，逐利的，追求概念的，拉動上下游資源需求的，精彩紛呈，在一個巨大誘惑的市場面前，大家形成了新的利益與命運共同體。這個共同體除了面臨上篇中談到的投資的利潤空間之外，還面臨另一個問題就是項目公司未來收入的不確定性。

我們團隊做過幾個增量配網項目的前期工作，試點項目都是新建的園區(qū)。以西部省份的一個試點項目為例，根據園區(qū)的總體規(guī)劃進行負荷分析與預測，未來的五年之內，負荷不會超過25MW，在2030年的負荷預測中，整個園區(qū)的負荷約為160MW左右，這個負荷預測是按年度遞增的方式得出的。如果兩大電網公司按現有的規(guī)劃導則及建設方案，新建一座110千伏變電站，終期規(guī)模3*63MVA主變，十年內分期建設，可以滿足負荷增長及供電可靠性的需要。如果是社會資本投資，為了滿足增量配電網運行的靈活性及可靠性，將面臨投資增加的問題。更為糾結的問題是園區(qū)的負荷增長具有很大的不確定性，將取決于政府或者是管委會招商的結果。

引用孫小兵在《九問社會資本是否愿意投資增量配電網》一文中的一段話：

“（1）增量配電網的試點項目，大多位于新設的產業(yè)園、工業(yè)區(qū)、高新區(qū)等。“通電”為產業(yè)園“多通一平”之一，出于招商引資需要，電網建設須先于產業(yè)發(fā)展。根據產業(yè)園發(fā)展規(guī)律，理論上，園區(qū)的用電需求為“先低后高”。因此，社會資本在新設產業(yè)園內投資增量配電網，前期投資的現金流出巨大，運營前期的售電量較低，現金流入較少。預計多數增量配電網項目的前期營業(yè)收入會低于付現成本，項目公司償債備付率會低于1.0，由此，項目公司可能要“借短債還長債”。

（2）理論上，新建產業(yè)園的用電需求為“先低后高”。但是，這僅是理論上的判斷，后期用電量能否達到預期，項目公司無法通過市場手段獲得保證。如果政府不提供最小需求量保證（保證擔保），以及其他增信措施，則無法實施以收益權質押為特征的項目融資。融資渠道窄、融資成本高、融資期限有限，配電網底層資產大概率無法平衡融資成本，另外，投資的機會成本亦較大。”

中國的經濟進入新常態(tài)，供給側改革、生態(tài)保護、環(huán)境壓力將導致用電負荷的增長趨緩已成共識。那么即使是優(yōu)質供電區(qū)域的工業(yè)園區(qū)，也存在著負荷增長的不確定性，現有粗暴的負荷預測方式也不能作為增量配電網的售電測算依據，更不會有誰會站出來給增量配電項目公司的未來售電量增長“背書”。

我曾在“智見能源”公眾號中寫過《增量配電業(yè)務融資特點》，我們認為增量配網采用項目融資模式，這樣可以有效規(guī)避項目風險的擴大，項目風險不波及項目投資者的連帶責任風險。但是項目融資主要依賴項目自身未來現金流量及形成的資產，而不是依賴項目的投資者或發(fā)起人的資信及項目自身以外的資產來安排融資。不論是項目融資中的PPP模式或BOT模式，都存在要求政府保證其最低收益率，一旦在特許期內無法達到該標準，政府應給予特別補償。在國家加大金融監(jiān)管，并對政府的地方債多次敲響警鐘的大趨勢下，讓政府做“風險背書”，不太現實。

人想多了會焦慮，資本沒有收益也會焦慮。未來，面對增量配網改革進程之困的資本思考，我們不禁要問，這是“資本荒”還是“資產荒”？