繼中芯國際后，國內(nèi) AI 芯片第一股的寒武紀(jì)成為科創(chuàng)板的又一明星企業(yè)。

寒武紀(jì)發(fā)行價(jià)為 64.39 元 / 股，7 月 20 日上市首日開盤價(jià)高達(dá) 250 元 / 股，市值一度暴漲超過 1000 億元。

但市場(chǎng)上對(duì)其質(zhì)疑聲也不少。曾經(jīng)的大客戶華為逐漸成為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，客戶集中度太高、連續(xù)多年虧損。商業(yè)化能力不足的寒武紀(jì)，能撐起千億市值嗎？

2016 年，寒武紀(jì)由陳云霽和陳天石兩兄弟創(chuàng)立。兩人都是中科院計(jì)算所研究員，而陳云霽還曾是國產(chǎn)通用 CPU 龍芯的研發(fā)成員。成立當(dāng)年，寒武紀(jì)便推出了旗下首款 AI 處理器寒武紀(jì) 1A。

當(dāng)時(shí) AI 芯片在國內(nèi)仍處于起步階段，而華為與寒武紀(jì)的合作，讓這家初創(chuàng)企業(yè)吸引了不少外界關(guān)注。2017 年 9 月，華為發(fā)布了麒麟 970 手機(jī)芯片。與之前的產(chǎn)品不同的是，麒麟 970 專門設(shè)立了一個(gè) AI 硬件處理單元 NPU 來處理海量的 AI 數(shù)據(jù)。而這個(gè) NPU 就是來自寒武紀(jì) 1A 的授權(quán)；在 2018 年 8 月發(fā)布的麒麟 980，也搭載了第二代名為寒武紀(jì) 1H 的人工智能 NPU。

圖：余承東 2017 年發(fā)布麒麟 970，采用寒武紀(jì)的 IP 授權(quán)

華為的訂單，支撐起了寒武紀(jì)早期的業(yè)績(jī)。寒武紀(jì)招股書顯示，2017 年、2018 年公司終端智能處理器 IP 許可銷售收入分別為 771.27 萬元、1.17 億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為 98.95%、99.69%。

但雙方的合作在 2019 年迎來變數(shù)。2019 年 6 月，華為發(fā)布了麒麟 810，這次內(nèi)置的 NPU 不是來自寒武紀(jì)，而是采用了華為自研的達(dá)芬奇架構(gòu)。

實(shí)際上，雙方的合作變數(shù)早已有了跡象。

在 2018 年 10 月的華為全聯(lián)接大會(huì)上，華為輪值董事長(zhǎng)徐直軍就首次公布了華為全棧全場(chǎng)景 AI 解決方案，覆蓋端、邊緣和云等全場(chǎng)景。華為還發(fā)布了兩款基于自研達(dá)芬奇架構(gòu)的 AI 芯片昇騰 910 和昇騰 310。

“之前外界一直在傳華為在做 AI 芯片，我要告訴大家，這是事實(shí)。”徐直軍說。被問及與寒武紀(jì)的合作，他解釋稱，“為什么要構(gòu)建新架構(gòu)來支持 AI 芯片，這是基于華為對(duì) AI 的理解，基于端邊云對(duì) AI 的需求自然產(chǎn)生的。寒武紀(jì)也很好，但無法支持我們的全場(chǎng)景?！?/p>

有相關(guān)人士指出，華為早期在麒麟芯片上使用寒武紀(jì)，更多是權(quán)宜之計(jì)。麒麟 970 的發(fā)布時(shí)間剛好稍早于同樣內(nèi)置獨(dú)立 AI 芯片的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蘋果 A11，這也讓麒麟 970 搶先占有了 “全球首款內(nèi)置獨(dú)立 NPU 的智能手機(jī) AI 計(jì)算平臺(tái)”的名號(hào)。實(shí)際上，華為官方一直以來也并未對(duì)與寒武紀(jì)的合作有意宣傳。

對(duì)于華為而言，一家一直崇尚自研能力的企業(yè)，在 AI 芯片和應(yīng)用這個(gè)市場(chǎng)廣闊的賽道上不可能不去樹立自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。這也是華為由寒武紀(jì)的客戶轉(zhuǎn)變?yōu)楦?jìng)爭(zhēng)對(duì)手的根本原因所在。

逐漸失去華為的新訂單后，寒武紀(jì)的終端智能處理器 IP 許可銷售收入在 2019 年出現(xiàn)同比下滑，只有 6877.12 萬元，在主營業(yè)務(wù)收入中的占比也下降至 15.49%。

寒武紀(jì)預(yù)計(jì)，2020 年第一季度寒武紀(jì) 1A 和寒武紀(jì) 1H 產(chǎn)品合計(jì) IP 授權(quán)收入為 316.18 萬元，全年授權(quán)收入也只有 600-800 萬元。2020 年，寒武紀(jì)計(jì)劃主推第 3 代終端智能處理器 IP 產(chǎn)品寒武紀(jì) 1M，在目前 5 家潛在客戶中有 3 家預(yù)計(jì)會(huì)簽約，但寒武紀(jì) 1M 在 2020 年能夠帶來的 IP 授權(quán)收入預(yù)計(jì)也只有 1000 萬元。

實(shí)際上，除了華為之外，目前雖然也有國內(nèi)手機(jī)廠商在嘗試自研 SoC 芯片，比如小米、OPPO 等。但在自研 SoC 芯片尚未成熟的情況下，還是會(huì)大規(guī)模采用高通、聯(lián)發(fā)科等芯片企業(yè)的產(chǎn)品。而這些專業(yè)的手機(jī)芯片供應(yīng)商都選擇自研 NPU，這讓寒武紀(jì)的終端智能處理器 IP 收入面臨極大的擠壓。

在 2017 年的一次發(fā)布會(huì)上，寒武紀(jì) CEO 陳天石曾提出公司的發(fā)展目標(biāo)：“3 年內(nèi)占領(lǐng) 10 億智能 AI 終端，占領(lǐng)中國云端高性能芯片 1/3 市場(chǎng)份額。”10 億智能 AI 終端的目標(biāo)，目前來看要落空了。

失去華為的訂單，對(duì)寒武紀(jì) 2020 年的收入影響仍舊在持續(xù)。今年一季度，寒武紀(jì)營業(yè)收入 1155.26 萬元，較去年同期減少 18.91%；今年上半年，寒武紀(jì)預(yù)計(jì)營業(yè)收入約為 8200 萬元至 8600 萬元，預(yù)計(jì)同比下降約 12.24% 至 16.32%。官方給出的原因是主要系從華為取得的終端智能處理器 IP 授權(quán)業(yè)務(wù)收入同比下降較大，以及新冠肺炎疫情的不利影響。

實(shí)際上，在華為選擇自研 AI 芯片的同時(shí)，寒武紀(jì)也未坐以待斃。

2018 年和 2019 年，寒武紀(jì)推出了面向云端服務(wù)器市場(chǎng)的芯片思元 100 和思元 270 及相關(guān)加速卡產(chǎn)品，開拓新業(yè)務(wù)。

2019 年，寒武紀(jì)的云端智能芯片及加速卡實(shí)現(xiàn)規(guī)?；鲐?，占主營業(yè)務(wù)收入的比重為 17.77%；同年，寒武紀(jì)還面向企業(yè)、科研機(jī)構(gòu)及政府拓展了智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù) 2019 年占主營業(yè)務(wù)收入的比重為 66.72%，逐漸讓寒武紀(jì)擺脫了對(duì)華為的依賴。

圖：寒武紀(jì)歷年業(yè)績(jī)走勢(shì)

但多元化產(chǎn)品背后，需要巨額的研發(fā)投入作支撐。2017 年、2018 年和 2019 年，該公司凈利潤(rùn)分別為 - 3.81 億元、-0.41 億元和 - 11.79 億元。寒武紀(jì)解釋稱，持續(xù)虧損的主要原因就是公司研發(fā)支出較大，產(chǎn)品仍在市場(chǎng)拓展階段，未來一段時(shí)間公司將存在持續(xù)虧損。

開拓業(yè)務(wù)線之后，寒武紀(jì)也面臨著國內(nèi)外對(duì)手的激烈競(jìng)爭(zhēng)，其中就包括曾經(jīng)的大客戶華為。

以云端 / 邊緣智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)為例，英偉達(dá)、英特爾等國際巨頭的產(chǎn)品在認(rèn)知度、性能、生態(tài)等方面具備優(yōu)勢(shì)，而國內(nèi)華為的昇騰 910 和昇騰 310 也實(shí)力不俗。此外，寒武紀(jì)在國內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不止華為，還有正在發(fā)力 AI 芯片的阿里、百 度互聯(lián)網(wǎng)巨頭，以及同為創(chuàng)業(yè)公司的地平線等；在智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)上，寒武紀(jì)同樣面臨著英偉達(dá)、英特爾、華為的競(jìng)爭(zhēng)。

寒武紀(jì)在招股書中坦言，其生態(tài)完善程度與英偉達(dá)相比仍有一定差距，在銷售網(wǎng)絡(luò)上也沒有英偉達(dá)、華為成熟完善。新業(yè)務(wù)面臨著市場(chǎng)拓展的挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，目前寒武紀(jì)的客戶結(jié)構(gòu)上也繼續(xù)存在著風(fēng)險(xiǎn)。

以 2019 年為例，中科曙光是寒武紀(jì)第三大客戶，銷售金額占當(dāng)年寒武紀(jì)營收的 14.38%，主要采購寒武紀(jì)的云端智能芯片及加速卡業(yè)務(wù)。值得注意的是，中科院計(jì)算所是中科曙光的控股股東，持股超過 20%。而中科院計(jì)算所也是寒武紀(jì)的第二大股東，持股超過 16%，僅次于 CEO 陳天石。中科曙光與寒武紀(jì)是極為密切的關(guān)聯(lián)方。

2019 年，珠海市橫琴新區(qū)管理委員會(huì)商務(wù)局是寒武紀(jì)的第一大客戶，銷售金額占寒武紀(jì)全年?duì)I收的 46.65%。據(jù)悉，在智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，寒武紀(jì)目前的在手訂單主要包括該政府機(jī)構(gòu)的橫琴先進(jìn)智能計(jì)算平臺(tái)（二期）的第二批供貨硬件設(shè)備、授權(quán)軟件。除該訂單以外，寒武紀(jì)暫無其他智能計(jì)算集群系統(tǒng)業(yè)務(wù)在手訂單。

“實(shí)事求是地說，寒武紀(jì)很有價(jià)值，但并不值千億市值，股民需謹(jǐn)慎。”DCCI 互聯(lián)網(wǎng)研究院院長(zhǎng)劉興亮說。

就 AI 芯片設(shè)計(jì)實(shí)力而言，寒武紀(jì)在國內(nèi)企業(yè)中毫無疑問是處于前列的。在人才方面，其研發(fā)人員占比近 80%，同時(shí)還有中科院計(jì)算所部分在職人員兼職；在研發(fā)投入方面，2017 年、2018 年和 2019 年研發(fā)費(fèi)用占營收比重分別為 380.73%、205.18% 和 122.32%。也即是寒武紀(jì)每年都拿出遠(yuǎn)超過當(dāng)年?duì)I收的資金投入研發(fā)。

人才和資金支撐下，寒武紀(jì)也是目前國際上少數(shù)幾家全面系統(tǒng)掌握了智能芯片及其基礎(chǔ)系統(tǒng)軟件研發(fā)和產(chǎn)品化核心技術(shù)的企業(yè)之一。比如其自研了智能處理器微架構(gòu)和指令集，寒武紀(jì)的云端、邊緣端、終端三條產(chǎn)品線的所有智能芯片和處理器核 IP 產(chǎn)品都構(gòu)建在自研的 MLU 指令集基礎(chǔ)之上。

在當(dāng)前的國際形勢(shì)下，這樣的能力可以講好自主替代的故事，必然會(huì)受到科創(chuàng)板股民的熱捧。

但劉興亮認(rèn)為，寒武紀(jì)在商業(yè)化上仍面臨著巨大的挑戰(zhàn)，與華為從合作到走向競(jìng)爭(zhēng)后，再難尋找到這樣的優(yōu)質(zhì)大客戶。目前其缺乏市場(chǎng)化的客戶，很多業(yè)務(wù)依賴政府或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)。

深度科技研究院院長(zhǎng)張孝容也撰文指出，當(dāng)前寒武紀(jì)的千億市值過高。半年前，榜單中寒武紀(jì)的估值還只有 160 億元，這意味半年后其市值是此前的 6 倍。而無論從 AI 芯片的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)，還是寒武紀(jì)的營收增長(zhǎng)上來看，這個(gè)市值都顯得過高。

“終端智能處理器 IP，我們還有太長(zhǎng)的路要走，這個(gè)不是靠喊口號(hào)炒概念就能搞定的?！眲⑴d亮說。

實(shí)際上，寒武紀(jì)采用 Fabless 模式（只專注于設(shè)計(jì)，沒有制造業(yè)務(wù)）經(jīng)營，與華為海思類似，都要通過代理商采購芯片 IP、EDA 工具、晶圓及其他電子元器件等。

當(dāng)前，華為海思正面臨著美國對(duì)其芯片供應(yīng)鏈的封殺，這給華為的自研芯片計(jì)劃造成了巨大的沖擊，華為正在努力尋求解決方案。寒武紀(jì)也坦承，其部分供應(yīng)商的產(chǎn)品具有稀缺性和獨(dú)占性，如不能與其保持合作關(guān)系，公司短時(shí)間內(nèi)難以低成本地切換至新供應(yīng)商。

對(duì)于成立只有四年的寒武紀(jì)來說，上市意味著更高的知名度、更多元的資金募資渠道。其市值突破千億，對(duì)于尋求自力更生的國內(nèi)芯片產(chǎn)業(yè)而言無疑是利好。但接下來，寒武紀(jì)無疑需要在商業(yè)化能力上作出更多證明。