作為一家上市公司，京東方A（000725.SZ）在很多投資者眼中一直面目可憎：上市十年來巨額融資不斷，還在近7年間5年巨虧，儼然一個只投入、不產出的“無底洞”。

耐人尋味的是，柯希平、劉益謙等民間“資本大鱷”曾在京東方的定向增發(fā)中大手筆買入，但在解禁后又快速撤離。與此同時，華泰證券(601688,股吧)等幾十家機構資金卻反其道大舉進駐。


值得注意的是，不僅接受本刊采訪的投資機構對京東方的投資價值和發(fā)展前景持對立觀點，就是家電行業(yè)內的人士給京東方的評價也截然相反：有人說京東方的基因決定了它“沒有未來”，也有人說對京東方這樣的公司要耐心等待。

或許正是這一連串的“看不懂”，在今年前三季度已經給京東方招來了包括摩根士丹利、中信證券(600030,股吧)、海通證券(600837,股吧)以及嘉實基金(博客,微博)、易方達基金、南方基金等在內的87家機構調研。

諸多疑問之下，《財經國家周刊》記者對京東方所涉行業(yè)的專家、機構分析人士以及京東方的投資人、高管進行了逐一采訪，試圖探尋機構之于京東方的投資邏輯。

巨虧下的擴張

10月30日，京東方發(fā)布的2011年三季報無疑是一份相當難看的財報：今年1至9月，京東方實現(xiàn)營業(yè)收入85.15億元，同比增長37.29%。但增收不增利，公司前三季度凈利潤卻為-21.43億元。

針對逾20億的巨幅虧損，京東方稱，2011年下半年以來，全球終端電子消費市場持續(xù)低迷。受此影響，公司主要液晶面板產品價格繼續(xù)走低，造成公司今年產生較大經營性虧損。

三季報中，京東方同時給出了全年的業(yè)績預測，預計全年虧損額在30億至32億元，虧損額遠超去年同期的20億元。這已是公司連續(xù)第四年主營業(yè)務巨虧。此前的2009年和2008年，扣除掉非經常性損益后，公司的虧損額分別高達11.89億元和10.19億元。

但連年的大幅虧損似乎絲毫沒有影響京東方在面板行業(yè)的疾速擴張腳步。 2007年10月，京東方第4.5代TFT-LCD生產線在成都高新區(qū)落子，項目總投資約34億元；2008年10月，京東方第6代TFT-LCD生產線落戶合肥新站開發(fā)區(qū)，項目總投資175億元；2009年10月，京東方第8.5代TFT-LCD生產線在北京經濟技術開發(fā)區(qū)開工，項目總投資280億元。僅這三大項目，京東方合計投資486億元。

伴隨著投資額的逐級攀升，京東方在從2006年起的近5年間，已經實施了4次定向增發(fā)，募集資金總額高達248億元。

但京東方產能的擴張仍未停止。2010年底，就在北京8.5代線項目融資完成后不久，京東方的擴張步伐就已經再度啟動，其中最為引人注目的就是投資達220億元的鄂爾多斯(600295,股吧)第5.5代AM—OLED生產線建設。

“困境反轉”

然而，就是這樣一家越建越虧、越虧越建的公司卻吸引了一眾投資者關切的目光。

據(jù)記者了解，今年前三季度，已經先后有87家公、私募機構赴京東方調研。其中不乏中信證券、摩根士丹利、海通證券、嘉實基金、易方達基金等大機構，以及上海澤熙、富邦資管等私募大佬。

記者查閱相關資料發(fā)現(xiàn)，今年三季度以來，共有五家機構對京東方發(fā)出了調研報告，其中華泰證券、申銀萬國和天相投顧等四家機構對京東方A給出了“增持”和“買入”評級。這些機構推薦的理由幾乎都是“京東方A是兩市第一低價股”，“隨著高世代線的量產，京東方業(yè)績拐點已經不再遙遠?！?br>
益盟操盤手統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，共計有32家機構持股京東方，合計持股量為22367.22萬股，占公司流通股股份比例為3.15%。其中，華泰證券以6838.26萬股的持股量位居機構持股榜首。

華泰證券大舉進駐的用意何在？其今年10月17日發(fā)布的一份京東方實地調研報告，或許能夠為這一問題作解。

“發(fā)展技術密集型的產業(yè)需要漫長的過程。我們不認為長期虧損的公司一定不具備投資價值?！比A泰證券表示，以英特爾為例，其發(fā)展芯片產業(yè)的前10年也曾險些被關閉。是在美國開發(fā)署及資本市場強力支撐下，英特爾才成為當今全球芯片產業(yè)領袖的。

對于京東方何時能扭虧，華泰證券的預期則更加樂觀?！澳壳熬〇|方已經基本走完了日、韓液晶面板行業(yè)發(fā)展初期的虧損之路。”華泰證券判斷。

從這一研究報告的論調可以大致看出，華泰證券得出此結論的理論基礎，正是著名基金經理人彼得?林奇的“困境反轉”理論。

作為富達公司旗下麥哲倫基金的基金經理，彼得?林奇曾在13年間獲得了年均復合報酬率29%的佳績。其推崇的“困境反轉”理論認為，在投資過程中，如果投資了成功的“困境反轉”型股票，那么收益不僅非常大，而且很迅速。

“液晶周期”

在一些投資者眼中，京東方正是這樣一家“困境反轉”型公司。

老趙是北京一家投資公司的董事長。作為一位有著近20年投資經驗的資深投資人，京東方正是其長線看好、長年跟蹤的項目之一。

其表示，“這樣一個重要的高投入、高產出周期性行業(yè)，在行業(yè)低谷的時候，該高投入的它都已經投了，那么一旦行業(yè)上升期到來，投資人距離投資回報是不是也就更近了呢？”

老趙告訴記者，面板是非常典型的周期性行業(yè)，具備高投入、高產出的特性。從國外領先面板企業(yè)的發(fā)展歷程看，這類企業(yè)在投入前期都有過多年虧損，也都是在其產能規(guī)模達到一定程度以后，盈利能力才開始顯現(xiàn)。

業(yè)內人士分析，由于涉及到半導體、光學、化學等諸多領域，存在著明顯的周期波動特征，液晶面板的行業(yè)周期也被業(yè)內稱為“液晶周期”。

資料顯示，該產業(yè)當前已經歷了7個完整的液晶周期循環(huán)。每個周期都從行業(yè)低谷開始，隨著需求的上升和價格的上漲，激進的產能支出將會開出，隨之而來就是需求下滑，價格下降，進而進入下個周期。而現(xiàn)階段，正是該產業(yè)第7次液晶周期的景氣下滑階段。

行業(yè)的高投入特性，導致此類企業(yè)投產初期的較長時間虧損幾乎不可避免。而一旦行業(yè)進入上升周期，其產出也將非常可觀。

在液晶顯示發(fā)展史資料中，記者看到，以日本為例，其進入液晶顯示產業(yè)之初是以電子表等的小顯示器切入的，苦苦掙扎了10年才取得成績。到1990年，日本囊括了全球九成以上面板產能。

在日本液晶顯示產業(yè)成熟后，韓國三星從較低世代線切入液晶面板產業(yè)，初期也曾連續(xù)虧損9年，但因為韓國政府認同三星提出的“韓國不能沒有半導體”的觀點，并先后給予三星超過60億美元的政策貸款，三星集團將TFT-LCD液晶顯示列為其未來發(fā)展的首要事業(yè)，最終才后來居上超越日企，成為今天的全球液晶面板產業(yè)的老大。[!--empirenews.page--]

拐點何時來?

對于“困境反轉”型公司的投資者而言，其最為期待的，是拐點何時到來這決定了投資者還將在黑暗中煎熬多長時間。

家電產業(yè)專家、帕勒咨詢公司資深董事羅清啟告訴記者，中國的面板產業(yè)落后日、韓行業(yè)強國多年，不能奢望國內面板行業(yè)“放衛(wèi)星”，一夜之間趕韓、超日，那是違背自然規(guī)律的。

“相比日、韓對面板行業(yè)逾40年持續(xù)大額投入，我國作為這一行業(yè)的追趕者，還落后很多。橫向做比，京東方近幾年的投入和虧損都不是不能承受的。甚至，我認為他們投得不夠，虧得也不夠?！绷_清啟坦言。

當被本刊記者追問公司何時能夠盈利時，京東方總裁陳炎順表示，未來兩三年京東方將有很大的機會盈利。但具體何時，還要看市場形勢。

在陳炎順看來，面板行業(yè)的特性可以與種莊稼做比?！叭绻r民種莊稼也要按季度披露財報的話，那么他每年的一季報和二季報一定是虧損的。這很好理解，因為莊稼還沒有到收割期，談收益至少要等到三、四季度。事實上，基礎工業(yè)的建設、發(fā)展也是如此，而且工業(yè)的建設周期遠比農業(yè)周期要長。尤其京東方所從事的電子行業(yè)，作為基礎性高新產業(yè)，其建設培育期至少需要5到10年甚至更長的時間，種下的種子才能從破土、生長走到開花、結果?！?br>
陳炎順坦言，賬面上看京東方的總資產有600多億元，但眾所周知，這其中的500億是最近兩年才投入的。

“這就相當于我們種下的種子長出了青苗?！标愌醉樂磫?，“你會在春天的時候因為收不到小麥、稻谷就把莊稼拔掉嗎？不可能。我們也是，這個時候我們只會更加賣力地埋頭鋤草、施肥，不可能因為不被理解就拔掉我們苦心培育的青苗?！?br>
但陳炎順也同時表示，隨著新建的幾條世代線量產，京東方已經有了較大的盈利機會?！敖衲晡覀兊男〕叽缙辆褪怯模髂甑?代線產品結構調整后也有機會盈利。如果市場好的話，今年量產的6代線、8.5代線到明年也不是不可能盈利，所以我們的機會還是很大的?！标愌醉樥f。

但仍有一些投資人認為，液晶面板方面的技術發(fā)展日新月異，京東方選定的這一產業(yè)方向未來前景究竟如何，京東方何時能不需要再保持目前這種疲于奔命追趕的姿態(tài)，這些都需要在投資前心中有數(shù)。