21ic通信網(wǎng)訊，如果港交所在法律的框架內(nèi)不認(rèn)可阿里巴巴的“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，阿里巴巴有可能放棄在香港600億美元上市的計(jì)劃，轉(zhuǎn)向紐約。

此番碰壁，對(duì)阿里而言，可能不得不遠(yuǎn)離中國(guó)，跨洋赴美，并且在紐約的監(jiān)管環(huán)境下按季度、高標(biāo)準(zhǔn)地披露大量信息；對(duì)香港而言，可能失去自友邦保險(xiǎn)(AIA)以來(lái)最引人注目的一次公開上市，香港證交所本身也將失去一家利潤(rùn)豐厚的客戶；對(duì)中國(guó)而言，本國(guó)最成功的一家私企將把金融大本營(yíng)放在別國(guó)，而且這家企業(yè)已經(jīng)成為中國(guó)商品價(jià)格和消費(fèi)者信息的最大數(shù)據(jù)庫(kù)，怎樣想都是一種損失。

阿里巴巴，這家擁有5億名注冊(cè)用戶的電商集團(tuán)，已經(jīng)重整了中國(guó)零售業(yè)的格局。但這是否代表馬云的20名高管“合伙人團(tuán)隊(duì)”可以在公開上市制度上和港交所談判，以20名高管的“四兩”撥動(dòng)幾萬(wàn)股東的“千斤”？

結(jié)果未知。我們只知道，在中國(guó)法律的約束下，不允許“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”公開上市，這也是港交所最為難的一點(diǎn)。

什么是“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，也作“二元股權(quán)結(jié)構(gòu)”，由Facebook創(chuàng)始人肖恩？帕克（Sean Parker）借鑒GOOGLE上市時(shí)的做法，又兼容自己公司的情況炮制。簡(jiǎn)而言之：為了保證管理層股東對(duì)公司重大決策的控制權(quán)，將普通股分為A系列和B系列，一個(gè)B系列普通股對(duì)應(yīng)十個(gè)投票權(quán)，而一個(gè)A系列普通股對(duì)應(yīng)一個(gè)投票權(quán)。Facebook對(duì)于上市前的投資者基于B級(jí)股，而Google在上市時(shí)只有創(chuàng)始人和高管持有的為B級(jí)股，將A級(jí)股發(fā)售給公眾股東，公眾股東一般不期待取得對(duì)公司重大決策的控制權(quán)，從而保證了管理層控制權(quán)的執(zhí)行。

在我國(guó)，股份種類采用法定主義，我國(guó)《公司法》要求所發(fā)行股份同股同權(quán)、同股同利。即股東在行使表決權(quán)時(shí)，每一單位股份的表決權(quán)是相同的（一股一權(quán)）。而在很多國(guó)家(如美國(guó))，是否可以設(shè)置種類股或系列股，一般由章程或股東會(huì)決議予以規(guī)定。

香港的上市規(guī)則禁止這種給予一小部分股東更多投票權(quán)的雙層股票結(jié)構(gòu)。雖然它設(shè)計(jì)精妙，但違背了香港股市監(jiān)管機(jī)構(gòu)的原則，即：任何公司結(jié)構(gòu)都必須公平對(duì)待所有股東。而阿里巴巴的“高層合伙人”，在采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后，相當(dāng)于以20名“高層合伙人”較少股票份額，帶動(dòng)企業(yè)的正常決策與運(yùn)行。

阿里巴巴的“高層合伙人”，由20名負(fù)責(zé)公司日常運(yùn)營(yíng)的高管組成。他們僅持有10%多一點(diǎn)的股份，剩余股份分別由日本電信企業(yè)軟銀（持有35%）、美國(guó)的雅虎(持有24%)、幾家私募基金和主權(quán)財(cái)富基金以及阿里巴巴其他員工持有。

阿里所稱的“合伙人”權(quán)責(zé)是有限的，他們并不能直接任命董事；所提名的董事，仍須經(jīng)過(guò)股東會(huì)投票通過(guò)才獲任命?！度A爾街日?qǐng)?bào)》關(guān)于這一問(wèn)題有如下報(bào)道：“知情人士稱，阿里巴巴的大股東軟銀和雅虎不在合伙人里面，但是這兩家公司已經(jīng)批準(zhǔn)了這項(xiàng)計(jì)劃。即使股東們否決了提名的董事，合伙人仍可以繼續(xù)提名，直到董事會(huì)主要由合伙人提名的人選構(gòu)成。”

國(guó)外巨掣的“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”

雖然“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”是中國(guó)公開上市的絆腳石，但在國(guó)外，以此分配股權(quán)的巨掣企業(yè)屢見不鮮。很多創(chuàng)建企業(yè)的家族和個(gè)人都授予自己特殊的投票權(quán)以保護(hù)公開募股后對(duì)公司的控制權(quán)。首先出現(xiàn)于媒體領(lǐng)域，如《媒體》公司、奧克斯、巴菲特的新聞集團(tuán)等。他們給出的理論根據(jù)是，新聞的真實(shí)和客觀至關(guān)重要，不容干涉。

科技企業(yè)之所以喜歡這種結(jié)構(gòu)，是因?yàn)閯?chuàng)始人可以在上市融資后依然把握企業(yè)發(fā)展方向。2011年美國(guó)上市的幾家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，包括GroupOn、Zynga、LinkedIn等，都無(wú)一例外的采取了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。Zynga甚至采用“三層股權(quán)結(jié)構(gòu)”，其創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官平卡斯(Mark Pincus)控制著全部的C股，而這種股份每1股有70票的投票權(quán)。在科技行業(yè)采用類似股權(quán)架構(gòu)的標(biāo)志性公司是GOOGLE，該公司在2004年IPO的時(shí)候采用了雙重表決權(quán)的架構(gòu)。從而讓這家高技術(shù)企業(yè)擁有了必要的穩(wěn)定性和獨(dú)立性。

Facebook把谷歌的“雙重表決權(quán)”架構(gòu)進(jìn)一步拓展，并針對(duì)其弊端進(jìn)行了有效改進(jìn)。在其雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)中，加入了一個(gè)表決權(quán)代理協(xié)議（Voting Agreement）。根據(jù)Facebook招股書中披露的內(nèi)容，此前10輪投資的所有機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，都需要同F(xiàn)acebook簽訂這份表決權(quán)代理協(xié)議，統(tǒng)一在某些特定的需要股東投票的場(chǎng)合，授權(quán)扎克伯格代表股東所持股份進(jìn)行表決，且這份協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力。

這是一柄雙刃劍

“當(dāng)你能聽到的唯一聲音就是來(lái)自你自己，以及身邊一群唯唯諾諾的人，那就是你把自己放在了坐井觀天的位置上。”Venture Consulting創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官馬庫(kù)斯(Lucy Marcus)說(shuō)。 “在一開始，這會(huì)讓人感覺不錯(cuò)?？墒沁^(guò)了一段時(shí)間，毒性遲早要發(fā)作。

當(dāng)一切運(yùn)轉(zhuǎn)順暢的時(shí)候，這也沒(méi)有什么大不了，可是一旦發(fā)生狀況，一般的股東除開賣掉自己的股票，幾乎也就沒(méi)有了其他的選擇。如實(shí)行“雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)”公司之一的Groupon，曾因之前未能撥出足夠的資金來(lái)應(yīng)對(duì)超過(guò)預(yù)期的消費(fèi)者退款，而必須重新發(fā)布第四財(cái)季的業(yè)績(jī)數(shù)字，自那時(shí)以來(lái)，該股價(jià)格已經(jīng)下跌了15%左右。除了財(cái)報(bào)再發(fā)布問(wèn)題外，他們還發(fā)現(xiàn)“公司的內(nèi)部控制上存在著實(shí)質(zhì)性的虛弱”。

而Facebook之所以能這樣做，源于其巨大的財(cái)富效應(yīng)所帶來(lái)的融資過(guò)程中的強(qiáng)勢(shì)地位。Facebook上市之前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。高盛、微軟、DST等資本大鱷之所以愿意出讓投票權(quán)，是因?yàn)槠湓诮疱X方面得到了足夠的補(bǔ)償。Facebook上市之前，估值就已經(jīng)突破了1000億。

但如此而來(lái)，眾多投資人只能祈禱：“希望一切向好的方向發(fā)展。”倘若阿里巴巴某天將這柄雙刃劍揮舞失當(dāng)，眾股東該何去何從？

　　阿里巴巴，上市之路向何方？

阿里巴巴由于其B2B業(yè)務(wù)曾在香港上市（后于2012年私有化），對(duì)港交所的監(jiān)管規(guī)則更為熟悉，還是傾向于在香港上市，所以在說(shuō)服港交所接受前述“合伙人”方案。但若如此，作為小股東的管理層就壟斷半數(shù)以上的董事提名權(quán)，意味著外部中小投資者更為弱勢(shì)，無(wú)法在董事會(huì)中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。[!--empirenews.page--]

對(duì)比來(lái)看，在香港上市：不允許雙層投票權(quán)，但監(jiān)管相對(duì)寬松；

在美國(guó)上市：允許雙層投票權(quán)，但監(jiān)管、以及小股東集體訴訟更為嚴(yán)厲；

阿里巴巴管理層目前是想“魚和熊掌兼得”，即既保持對(duì)公司的控制權(quán)，又追求寬松的監(jiān)管。達(dá)成這樣的雙贏結(jié)果并不容易。

中國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)展完善的過(guò)程中，公司法基于保護(hù)投資者/股東利益的考慮，要求“同股同權(quán)、同權(quán)同利”，在當(dāng)下也是一種可以理解的穩(wěn)妥做法。但隨著市場(chǎng)化機(jī)制的進(jìn)一步健全，法律不應(yīng)該成為制度創(chuàng)新的扼殺者，而是應(yīng)為公司制度創(chuàng)新留下空間，由市場(chǎng)檢驗(yàn)創(chuàng)新制度的生命力。