公司資本運(yùn)作的減法：

李嘉誠“長和系”的業(yè)務(wù)拆分和處置

李嘉誠擅于靈活處置和重組企業(yè)集團(tuán)業(yè)務(wù)，在多元化思路下，動態(tài)剔除盈利黯淡的業(yè)務(wù)，吸納富于前景的產(chǎn)業(yè)；同時(shí)依托資本市場，尋求多維度的資金籌集渠道，嚴(yán)格保持企業(yè)充裕的現(xiàn)金儲備。在內(nèi)地民企融資受到局限的制度背景下，李嘉誠維系充?，F(xiàn)金流的審慎擴(kuò)張策略對內(nèi)地民企有著重要的啟示意義。

李嘉誠如何灌溉施肥，修枝剪葉，實(shí)現(xiàn)旗下企業(yè)集團(tuán)的穩(wěn)步增長？其如何為集團(tuán)各事業(yè)提供充裕的資金，又是如何保證集團(tuán)整體長期盈利的呢？前者涉及資本運(yùn)作，后者則是實(shí)業(yè)經(jīng)營。本文專注探討李嘉誠的資本運(yùn)作戰(zhàn)略。

“長和系”長期持續(xù)盈利

“長和系”是李嘉誠旗下上市公司所構(gòu)建的企業(yè)集團(tuán)的總稱。截至2011年12月31日，集團(tuán)總市值已達(dá)7470億港元。集團(tuán)核心為長江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司（簡稱“長江實(shí)業(yè)”）與和記黃埔有限公司（簡稱“和記黃埔”）。其中，長江實(shí)業(yè)的前身是李嘉誠在1950年創(chuàng)立的長江工業(yè)有限公司，其于1972年在香港上市。和記黃埔則是由黃埔船塢與和記企業(yè)有限公司于1977年合并而成，李嘉誠在1979年入主和記黃埔，并成為集團(tuán)主席。

長江實(shí)業(yè)與和記黃埔的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，長江實(shí)業(yè)1991年的營業(yè)額不足100億港元，到2010年底達(dá)328億港元，營業(yè)額增長約3.3倍。而和記黃埔營業(yè)收入則由1991年的192億港元增長近11倍達(dá)到2010年的2091億港元。“長和系”一直為市場所稱道的是其長期維持盈利，1991-2011年的20年間，和記黃埔的平均凈資產(chǎn)收益率為11.01%，長江實(shí)業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為14.48%.經(jīng)市場調(diào)整后的累計(jì)異常回報(bào)分別為172%和168%，而且在亞洲金融危機(jī)以后，“長和系”一直跑贏大市。

李嘉誠的資本運(yùn)作：多維度的資金籌措

李嘉誠常為世人稱道之處在于其多次精準(zhǔn)的低買高賣，在眾人對其投資眼光的艷羨贊嘆中，易為人所忽略的是，長期持有和經(jīng)營才是李嘉誠最終熬過嚴(yán)冬、為其項(xiàng)目沽得良好價(jià)格的前提，如3G業(yè)務(wù)的盈利和房地產(chǎn)開發(fā)的最終盈利都依賴于強(qiáng)大的現(xiàn)金流長期支撐，等待經(jīng)濟(jì)上揚(yáng)而享有巨額回報(bào)。3G業(yè)務(wù)動輒上百億的虧損，擱置達(dá)5年以上的土地儲備，這些對于一般企業(yè)而言基本上是無法承受的。守得云開見月明的底氣來自充裕的資本，李嘉誠有何種手段籌集資本以服務(wù)其大手筆的實(shí)體運(yùn)營呢？

審慎的債務(wù)籌資態(tài)度

企業(yè)籌資最常見的方法是借錢和股權(quán)籌資，這兩者屬于外部籌資。當(dāng)然，企業(yè)也可以使用自營現(xiàn)金流，這屬于內(nèi)部籌資。在資金的籌措上，李嘉誠使用了廣泛的渠道，特別注意維持充裕的現(xiàn)金流，除卻極少數(shù)年份，和記黃埔都保證了流動資產(chǎn)超過流動負(fù)債。李嘉誠對于負(fù)債高度敏感。他最初經(jīng)營塑膠廠時(shí)被銀行逼債，險(xiǎn)些導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種經(jīng)歷或許令他心有余悸，其后他對于銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)一直有所戒備。在隨后投入房地產(chǎn)時(shí)，他一直保證物業(yè)租金收入的業(yè)務(wù)比例，不輕易采用抵押貸款形式進(jìn)行房產(chǎn)售賣。

和 記黃埔的資產(chǎn)負(fù)債率從未超過60%，長江實(shí)業(yè)更低于20%，相對于內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)動輒70%以上的資產(chǎn)負(fù)債率，李嘉誠在財(cái)務(wù)方面的謹(jǐn)慎可見一斑。

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進(jìn)退從容的業(yè)務(wù)拆分和處置

李嘉誠常用拆分上市與業(yè)務(wù)處置售賣兩種方法籌資。我們留意到，其所做交易的時(shí)點(diǎn)頗有深意。在3G業(yè)務(wù)虧損的2002-2009年，“長和系”的拆分和售賣達(dá)9次之多，所得資金即使不算那些缺乏數(shù)據(jù)的交易也超過上千億港元，為支撐持續(xù)虧損的3G業(yè)務(wù)立下了汗馬功勞。

“長和系”旗下業(yè)務(wù)眾多，李嘉誠的拆分和業(yè)務(wù)售賣有無規(guī)律可循呢？企業(yè)的業(yè)務(wù)拆分上市相較于業(yè)務(wù)處置較為柔和，大部分拆分上市后控股企業(yè)仍保留大股東地位，而業(yè)務(wù)處置一般意味著失去大股東地位。從產(chǎn)業(yè)上看，“長和系”拆分上市的產(chǎn)業(yè)大都是發(fā)展前景日趨黯淡者，而被其處置的業(yè)務(wù)未來的盈利空間比被拆分的業(yè)務(wù)狹窄，主要集中于受新興3G通訊業(yè)務(wù)打壓的傳統(tǒng)電訊業(yè)務(wù)。從1997-2010年，和記黃埔七項(xiàng)核心業(yè)務(wù)的息稅前盈余對集團(tuán)盈利的歷年貢獻(xiàn)比例和歷年增長幅度的均值可見，港口和基建業(yè)務(wù)對集團(tuán)貢獻(xiàn)盈利最多，但增長也較慢。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)是穩(wěn)固現(xiàn)金流的源泉，李嘉誠在歷史上很少對之進(jìn)行拆分和售賣，唯一例外是2011年將和記港口信托拆分在新加坡上市。信托相較于一般上市公司在現(xiàn)金派息上更有優(yōu)勢，可將營運(yùn)現(xiàn)金流用于派息，且控制權(quán)又牢牢掌握在和記黃埔手中。因此，港口信托對于集團(tuán)企業(yè)汲取旗下企業(yè)資金優(yōu)勢明顯。此外，由于上海港和寧波港等北方港口的興起，和記港口信托下的深圳鹽田港和香港港口業(yè)務(wù)的增長放緩，前景已看淡，李嘉誠此舉也有剝離盈利前景黯淡業(yè)務(wù)、提升集團(tuán)整體盈利能力的效果。

零售業(yè)與能源行業(yè)的息稅前盈余增長幅度和前景也是七項(xiàng)業(yè)務(wù)最高的。對此種業(yè)務(wù)，李嘉誠應(yīng)會長期持有，不會在近期分拆。2011上半年，坊間流傳屈臣氏分拆上市，李嘉誠公開表示，不排除再分拆業(yè)務(wù)上市，但認(rèn)為不會分拆零售業(yè)務(wù)，其原因或許正在于此。

房地產(chǎn)行業(yè)的盈利貢獻(xiàn)和增長居于七項(xiàng)業(yè)務(wù)的中間水平，將其中已開發(fā)成熟、盈利概念已窮盡的項(xiàng)目拆分出去，既有利于獲取融資，也有利于提升集團(tuán)的整體盈利能力。當(dāng)然，由于這些項(xiàng)目一般還會有穩(wěn)固的現(xiàn)金流入，采取信托的方式比較適合充分利用這些物業(yè)的可觀現(xiàn)金回報(bào)。長江實(shí)業(yè)三度分拆房產(chǎn)信托上市，證明了這一點(diǎn)。

電訊行業(yè)的盈利貢獻(xiàn)和增幅最弱。傳統(tǒng)電訊業(yè)務(wù)競爭日益激烈，被3G業(yè)務(wù)取代的趨勢也越來越明顯。李嘉誠自出售Orange以來，其傳統(tǒng)電訊業(yè)務(wù)一直處于收縮狀態(tài)，和記電訊一直獨(dú)立上市，海外的傳統(tǒng)電訊業(yè)務(wù)也在售賣。這種處置有助于籌措資金支持新興的3G業(yè)務(wù)。

拆分和售賣是李嘉誠資本運(yùn)作手法的重要一環(huán)，這種大規(guī)模的資產(chǎn)處置不同于單純的股權(quán)融資，會對實(shí)體運(yùn)營產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。通過有選擇的拆分和售賣，逐漸淘汰盈利日漸萎縮的產(chǎn)業(yè)，李嘉誠很好地解決了企業(yè)集團(tuán)多元化過程中常見的盈利水平下降問題；而拆分所獲得的巨額資金又能夠使之減少對債務(wù)融資的依賴，減輕了利息負(fù)擔(dān)，增加了資本投放的自由度。2002-2009年，面對3G業(yè)務(wù)的巨額虧損，和記黃埔的資產(chǎn)負(fù)債率一直穩(wěn)定維系在60%以下。其歷年財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，3G虧損重負(fù)就落在了拆分和售賣資產(chǎn)所產(chǎn)生的“出售投資及溢利” 上。